流动性惯性增长 债市维持强势

　　国泰君安固定收益部 林朝晖

　　受调控影响货币信贷出现缓增，从外汇占款和信贷结构来分析，未来债券市场资金来源仍总体保持充裕，债市将维持强势。

　　外汇占款居高不下

　　9月份M2增速回落主要来源于贷款出现缓增，外汇占款则仍呈现高速扩张态势。

　　外汇占款具体构成为外商直接投资、净出口及其他结汇。今年以来外汇占款不断攀高的主要来源首先是净出口保持大幅多增，1至9月累计净出口比去年同期多增400亿美元。其次是其他结汇项目的间歇性放量影响，1至9月累计其他结汇项目比去年同期多增200亿美元。

　　从未来趋势看，在净出口方面，前期降税政策及升值可能加快预期下，年内剩余时间内净出口可能难攀新高，而维持在月均100至150亿美元之间的相对高位。外商直接投资仍将稳定在月均40至50亿美元的正常水平。其他结汇项目季末峰值的规律及成因则值得进一步观察。

　　综合判断，四季度外汇占款增长可能仍保持在5000亿元以上较高水平，但难以突破第3季度6800亿元的峰位水平。

　　信贷少增 仍须巩固

　　在另一货币创造主渠道人民币信贷方面，9月末信贷同比增长15.2%，比上月增速大幅回落0.9%。这初步显示8月中旬准备金率正式上调0.5%、存贷款加息以及此前

银监会对相关商业银行进行放贷分类指导的总量紧缩效果正逐步显现。

　　从结构来看，在短期及中长期贷款保持明显多增的同时，三季度票据融资负增长超出2000亿元，同比少增达3500亿元。因此三季度信贷出现缓增完全依赖于票据融资出现大幅负增长，同时短期贷款对票据融资具有替代性增长，中长期贷款则继续保持高增长状态。

　　目前贷款总量缓增并未改变中长期信贷的强势特征。9月份信贷少增在结构上的不平衡性特点表明目前信贷减增态势并不巩固，更具趋势意义的中长期在未来仍可能继续超增，并对固定投资等实体经济领域产生助推作用。初步预计四季度新增信贷在5000亿元以上，全年新增信贷总量超出3.2万亿元。

　　因此，未来货币金融形势是外部资金来源仍总体保持充裕，内部贷款结构分布仍带强势特征，已有加息政策的实际效力相对节制，未来对冲外汇占款及调控信贷的压力难以明显放松。

　　央行以常规回笼操作为主

　　十一节后，央行公开市场操作力度较为温和，央票发行利率及市场回购利率基本保持平稳。由于最新公布9月末银行系统超储率为2.52%，已处于偏低水平，因此央行具有把握回笼节奏的较大自由度。

　　上周3月期央票发行进一步缩减至50亿元，仅具象征发行意义。今年以来3月期央票发行总体逐步减量。从根本因素而言，由于外汇占款居高不下以及到期央票滚动攀升，央行对冲操作呈现长期化特点。从短期因素而言，今年7、8月间R007快速飙高使1年期央票与R007之间利差一度缩小至30个基点以内，过于平坦的货币利率曲线也制约了3月期央票的投资吸引力。

　　此外截至本周末，明年第1季度到期的央票数量已达8500亿元的高峰水平（平均每周到期超出700亿元），因此从本月开始的第4季度内3月期票据将延续少量发行状态，以免明年第1季度到期回流进一步激增。

　　预计未来1年期央票及7天期回购将继续构成公开操作主流手段，其中1年期央票起到对冲锁定作用，7天期回购则提供短期平滑作用，3月期央票的操作地位则相对淡出。

　　从未来央行操作动向来看，9月份中长期信贷继续多增表明数量调控仍不能完全放松。9月末银行系统超储率为2.52%，在此低起点水平下难以实施准备金率调整操作。同时由于下半年以来3月期央票的减量发行，四季度余下各周内央票到期均值低于500亿元，央行可能主要通过常规操作来达成流动性调控目标。此外11月下旬起另有1500亿元以上未作公开披露的定向央票及货币互换陆续到期，不排除央行以续做货币互换的方式来回笼到期资金及调低外汇储备账面值。

　　债市将维持强势

　　节后债市仍延续节前的冲高走势。从收益率变化来看，短端利率上行超出长端利率上行使债市收益率曲线更趋平坦化。在一级市场上近期10年期国债、30年期国开债及铁道长期企业债均获踊跃认购。中长端利率率先回落可能主要反映市场对

宏观调控使经济软着陆的信心，以及对中长期债券投资配置的充裕资金需求。

　　从未来影响债市的宏观面、政策面及资金面各项因素来看，在目前固定投资及货币金融增速转缓形势下，宏观经济有望适度降温，但高增长的基本格局不会发生明显逆转。

　　年内货币政策可能进入一个平静期，但从更长远来看中长期信贷持续强势表现仍存在触发后续货币紧缩的可能。此外在央行侧重数量目标的取向下，货币市场利率继续下行空间总体较为有限。

　　综合来看，四季度市场环境总体较平稳，债市行情发展将主要取决于主力机构的资金意志，初步预计在前期连续推高后债市将维持强势惯性，收益率曲线平坦化特点也难有改变。

　　———外汇占款居高不下，四季度外汇占款增长可能仍保持在5000亿元以上较高水平；

　　———三季度信贷出现缓增完全依赖于票据融资出现大幅负增长，预计四季度新增信贷在5000亿元以上；

　　———9月末银行系统超储率为2.52%，在此低起点水平下难以实施准备金率调整操作，央行可能主要通过常规操作来达成流动性调控目标；

　　———前期资金推高的行情将继续上演，四季度债市将维持强势惯性。