政策面可能进入真空期 长债面临供不应求

　　长江证券 陈进

　　9月宏观数据继续转好，未来直到明年一季度，政策面可能进入真空期。到明年年初，债券需求总量大于债券供给，尤其是1年以上品种供给相对更少。在保费收入快速增长的背景下，长债可能出现供不应求的局面。

　　宏观面负面影响有限

　　在以行政和经济手段相结合的宏观调控频频施压之下，从7月份开始，宏观经济结束了加速增长势头，出现回调，9月份金融数据显示，这一势头得到了延续和初步巩固。

　　9月信贷数据显示，信贷的压缩是以短期贷款和票据融资为主，中长期贷款增长仍然偏快，这可能潜存着部分“短借长贷”的投资贷款发放。另外，金融机构并没有因为此前的一系列紧缩措施而资金匮乏，目前市场上流动性依然过剩。

　　前期投资增长过快趋势得到初步抑制得益于强硬的土地政策、税收政策以及货币信贷政策的影响。如果未来巨额贸易顺差持续下去，在央行不能完全对冲外汇占款的情况下，必然会为银行体系注入大量流动性，从而为投资继续提供大量廉价资金。

　　针对未来宏观经济的走势，可以预见第四季度宏观经济指标将回落，这是由我国固定资产增长的季节性规律所决定的。尽管CPI到四季度会有所回升，但回升的幅度仍然有限，峰值可能在2%，全年物价水平(CPI)保持在1.7%以内。而明年年初固定资产的统计数据要到3月中旬才能公布，因此在明年第一季度前，宏观经济数据对债券市场的负面影响较小。

　　为了控制信贷的过快增长，央行仍有必要进一步采取措施收紧流动性，如加大公开市场操作力度或提高存款

准备金率。从方式和时机上看，由于公开市场操作与提高存款准备金率在吸收流动性上存在一定替代性，近期市场收益率的稳中有降，这为央行在保持货币市场利率稳定的同时加大公开市场回笼力度提供了较大的运作空间。目前采用公开市场操作的方式显得更加灵活。

　　10月中下旬之后，一直到明年第一季度经济数据出来之前（4月中旬），根据规律在此期间出台宏观经济政策的可能性甚微，形成政策面的真空期。

　　四季度债券需求大于供给

　　根据统计，第四季度到期资金量逐月增加，而债券发行计划量较为平稳。尽管央行可以根据央票到期量控制央票发行量，但是在外汇占款月增1500-2000亿的情况下，央行难以通过公开市场操作完全对冲。尤其到年底

商业银行放贷冲动降低，商业银行在第四季度将面临较大的投资压力。而明年1-2月份（2月18日春节）国债和金融债的供给真空，仅有央票和短期融资券这类短期品种发行。

　　因此，从第四季度到明年年初，债券需求总量大于债券供给，尤其是1年以上品种供给相对更少。

　　从企业债的供求关系上看，截止2006年8月，保险公司保费收入达到了3820亿元，预计2006年保费收入将超过5000亿元，保险公司2006年投资债券市场的资金量估计将超过2000亿元，投资品种将以长期债券尤其是企业债为主。此外，农信社、商业银行、基金公司等对长期企业债已存在较大的需求。从供给角度来看，企业债全年估计在1000亿左右，因此长期企业债券供求失衡格局仍未明显改观。

　　在宏观经济指标回落的背景下，宽松的资金面推动债券市场收益率不断下滑。9月中旬以来银行间债券市场乐观情绪弥漫，抢券成风，双边卖价频频被点击成交，各种期限券种只要收益率水平适中（即不低于收益率曲线5BP左右）皆被投资者一抢而空，前段时间成交清淡的长期债包括10年以上国债、金融债和企业债表现抢眼，收益率一步到位，较前期估值收益率狂降10-20BP，收益率曲线呈现进一步平坦化。

　　另外，今年以来，央行连续上调存款准备金率和存贷款基准利率，在政策公布后对债券市场产生一定的短期冲击，但紧缩性政策的边际影响呈现递减。到8月18日上调存贷款利率影响时间1-2天，收益率仅在公布后次日上升10BP左右，之后迅速回落。

　　我们认为，由于经过历次政策的考验，债券市场的机构投资者承受能力加强，同时对后期紧缩性政策的预期减弱。在人民币持续升值的背景下，无论是加息还是上调存款准备金率皆无法从根本上改变流动性过剩的局面，而政策调整带来的债市回调反而提供了一个介入的时机。