一级市场长债受热捧 择机建仓企业债

　　中信证券 韩冬 宋文陟

　　9月金融数据显示政策风险降低，流动性依然宽松。目前单只发行规模最大的企业债———2006第一期铁道债正在热销。建议继续关注长债尤其是企业债。

　　流动性继续宽松

　　9月我国实现贸易顺差152.97亿美元，比8月创下历史新高的188亿美元有所回落。9月份外贸顺差的缩小有两方面的原因，一是人民币今年下半年以来升值明显加快，或多或少都会影响并抑制出口增长；二是9月份出口退税的政策限制了部分产品的过快增长。但我们认为9月份外贸顺差的缩小可能仅仅是暂时的现象，四季度可能重回增长快车道。

　　9月份，M2同比增长16.83％，增幅比上月低1.11个百分点，这已经是M2连续四个月增长放缓，但依然高于全年16％的增速目标0.83个百分点。

　　在这种情况下，为了控制达到全年的货币信贷目标，货币信贷的政策仍然存在着紧缩的必要性，但是力度已经不需要过大。另一个值得关注的现象就是M1的加速增长。这背后其实反映的是投资者对短期流动性需求的增加，大量的存款从定期存款流入

股票市场和

房地产投资市场，而且短期流动性的增强也会使商品市场和劳务市场存在着比较大的价格上涨的压力。

　　9月份，金融机构人民币各项贷款同比增长15.23%，增幅比上月低0.9个百分点，人民币贷款增速连续两个月下降。

　　由于存款增速环比下降幅度小于贷款增速，因此9月份存贷差进一步扩大，贷存比小幅下降，总体来看处于历史最低位，预计随着

宏观调控各项措施的进一步落实，贷存比有望继续下降，市场资金也有望继续保持宽松。

　　一级市场长债受热捧

　　一级市场上，长债国开、铁道成为焦点。上周，24期30年国开债中标利率低于二级市场，仅为3.80％。而单只发行规模最大的企业债———铁道债也受到热捧。

　　今年以来，长债发行非常缺乏，尤其是20年以上的超长债非常少见。而对于30年期的超长期债券而言，其主要投资群体为大保险公司以及一些具有配置需求的商业银行等机构，由于其资产配置的刚性需求，因此30年期金融债需求较为旺盛。中标利率3.80％低于二级市场10bp以上，对于长端收益率具有向下引导的作用。

　　企业债方面，单只发行规模最大的企业债———2006第一期铁道债于上周四开始发行。除90亿定向配售给保险机构外，此次参与比例配售的10年、20年期品种共100亿，而申购金额非常大，显示市场在企业债供给方面存在巨大缺口。保险公司长期保费增多、协议存款到期资金量巨大、投资群体扩大（主要为包括四大在内的商业银行）等是其主要原因。

　　由于近期长债收益率下降明显，二级市场目前收益率远低于此次铁道债发行利率，一二级市场存在明显差价，预计将会有大量资金申购，但可能大部分机构不能满足配置需求，未来铁道债正式上市时预计将会继续受到投资者追捧。

　　反映到二级市场，因企业债存量较少而导致卖盘极为有限，上周为数不多的几次成交让收益率曲线长端一降再降。目前10年期品种收益约为3.87%，15年约为4%，20年约为4.07%。

　　继续关注长期债

　　人民银行在三季度例会上正式表态，认为宏观调控效果开始显现，政策风险有所降低。未来宏观经济调控更多考虑的可能不再是继续出台新的紧缩政策，而是切实将前期出台的紧缩政策以及行政调控等措施继续落实，央行出台进一步紧缩政策的风险已经大大降低。

　　新近公布的9月份数据表现良好，必将会对投资者心理产生比较重要的影响，这对未来债券市场走势将会提供较强的支撑，债市投资者信心将会进一步增强。

　　其中短端收益率由于工行IPO冲击和发行量过度等原因将会面临上升的压力，建议重点关注信用质量较高的短融；而中期品种由于近期以来收益率下降幅度相对较大，预计收益率将会保持稳定；对于长期品种，由于30年期国开债的超低利率发行，以及受到巨量资金追逐的铁道债的上市，大量未能满足资产配置需求的投资机构将会在二级市场上继续追逐长债，尤其是企业债。

　　目前银行间市场10年期的企业债与国债的利差一般在89bp左右，15年期的企业债与国债的利差在92bp左右，10年以上的企业债与金融债的利差继续保持在42bp－54bp左右，总体利差水平较上周有所下降，预计未来一个月内企业债与国债利差还将出现一定程度的下降。

　　预计年底之前CPI上涨幅度有限，将不会对长期债投资价值产生影响，可以预计长债在供给不足以及铁道债上市等因素的影响下，收益率仍然有进一步下降的空间。因此我们建议投资者择机建仓，进一步加长久期，重点关注长期企业债和短融等信用产品。