债市运行环境趋向有利

　　□特约撰稿 贺晟

　　尽管紧缩性货币政策连续出台，但在充裕流动性的推动下，三季度债券市场呈现震荡上行的走势。我们认为，四季度债券市场的运行环境将依然处于变局时期，随着宏观经济的周期性回落渐趋明朗化，货币政策的政策取向将逐步转向，通货膨胀预期也将受到趋势转变的影响。在这些主导因素的综合作用下，债券市场的运行环境逐步趋向有利。

　　美国利率止升 外部环境改善

　　———全球经济从繁荣走向回落。世界经济回落趋势的明朗化对于我们分析具有重要意义。一方面，全球经济回落将会通过贸易途径影响我国宏观经济，降低国内经济增长速度；另一方面，这也会影响到全球利率走势，特别是美国经济放缓对美联储利率决策的影响，事实上美联储的利率决策已经开始考虑到经济放缓的影响，暂停了连续17次的加息进程。全球利率走势无疑是影响我国货币政策未来取向的重要外部因素。

　　———美国经济放缓阻止利率上升。毫无疑问，美国利率走势对于国内利率走势具有非常重要的影响。由于在我国货币政策目标中，

人民币汇率改革的渐进和稳定性被赋予了较高的权重，为了狙击国际投机资金的流入，国内外利率水平(主要是中美利率)必须保持一定的利差。也就是说，对于汇率目标的偏重导致国内的利率政策部分丧失了自主性。因此，如果美联储停止加息，无疑也将抑制国内利率水平的上升空间，这一点是值得我们必须关注的。

　　国内经济周期性回落逐渐明朗化

　　———经济回落改变货币政策环境。众所周知，投资是造成我国经济周期波动的最主要原因。我们认为，在

宏观调控和投资周期性下降的影响下，宏观经济增长速度稳步回落的趋势已经毋庸置疑。

　　在中国独特的政策环境中，货币政策目标的制定与实施，并不是仅仅针对通货膨胀目标，而更多服从于经济增长目标，货币当局的政策独立性也受到限制。所以，当宏观经济出现回落趋势时，货币政策的指导思路必将会相应有所转变。

　　———流动性充裕局面依然继续。调控过剩流动性仍将成为现阶段央行货币政策的重要目标之一。巨额贸易顺差和货币当局对外汇市场的干预是导致流动性过剩形成的根源。我们认为，在第四季度，虽然已经出现转变流动性泛滥的因素，但特殊的贸易结构和渐进的改革思路，决定了变革因素虽然已经出现但还不足以从本质上扭转流动性过剩的局面。

　　———通货膨胀的压力虽在但不必过虑。综合分析，在宏观经济回落的背景下，我们认为，四季度的CPI涨幅水平将保持相对较低位置，全年累计涨幅应该在1.8%以内。

　　货币政策：继续收紧流动性

　　在四季度，由于流动性过剩的局面还将持续存在，所以我们可以预期，继续采取措施收紧流动性将是下阶段货币政策主要目标，这也将成为影响收益率曲线短端走势的重要因素。

　　另外，四季度央票到期数量的相对较小，也为央行提供了较大的操作空间。我们也相信央行对于央票利率的走势具有较大的调控能力，预计在第四季度1年期央票的发行利率将维持在2.5%至2.8%之间。

　　在第四季度中，我们预计，货币当局的首要政策目标仍然是控制流动性过剩局面，合理控制信贷增速。综合判断，我们认为，央行主要的政策手段主要是针对收缩流动性的公开市场操作，并有可能继续出台存款

准备金率政策，但是由于经济回落趋势开始逐渐明朗，货币当局调整基准利率的可能性已经大大降低。

　　投资策略：适当延长组合久期

　　综合全文分析，我们预期在第四季度，全球经济回落和美联储加息进程的暂停，制约了国内利率的上升空间，但同时央行货币政策的紧缩力度尚不会出现明显减缓，这也就意味着货币市场利率的运行将是在一定区间内震荡。而长期利率则会受到通货膨胀预期和利率预期的变化影响，呈现稳步下降的态势，收益率曲线将会继续平坦化。

　　最后我们需要指出，如果央行对货币政策的指导思路发生转变，开始放松对货币市场利率控制，那么收益率曲线将出现陡峭化的走势，这一点值得我们时刻关注。我们预计这种情况可能发生在经济回落趋势完全明朗的时期。

　　因此，我们预计，债券市场在四季度将面临有利的发展环境，将会继续维持强势运行的特征。建议交易型投资者可以适当延长组合久期。具体品种方面，考虑到流动性和利差变化等因素，我们认为目前金融债的投资价值要高于国债。

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