新券供不应求 债市整体向好应把握回调时机

　　长江证券 易敏

　　第四季度经济指标有望向管理层预计的方向发展，尽管市场仍对10月份再次上调存款准备金率有所预期，但短暂的调整将不至影响第四季度债券市场整体向好的格局，而货币政策调整带来的债市回调反而为投资者提供了介入的时机。

　　紧缩措施仍有可能出台

　　针对未来宏观经济的走势，可以预见的是第四季度固定资产投资指标的回落，这是由于我国固定资产增长的季节性规律所决定的；居民消费物价指数到四季度会有所回升，但回升的幅度仍然有限，峰值可能在2%，预计全年物价水平保持在1.5%左右；尽管信贷指标已超过年初制定的2.5万亿的水平，但不排除人民银行年底根据今年宏观经济的现实调高目标值。

　　为了控制信贷的过快增长，第四季度央行仍有必要进一步采取措施收紧流动性，如加大公开市场操作力度或提高存款准备金率。从方式和时机上看，由于公开市场操作与提高存款准备金率在吸收流动性上存在一定替代性，9月份市场收益率的稳中有降，为央行在保持货币市场利率稳定的同时加大公开市场回笼力度以吸收流动性提供了较大的运作空间。10月中下旬适逢三季度宏观经济金融数据公布，若货币信贷数据仍增长过快，为了进一步巩固

宏观调控成果，回收过剩的流动性，10月底央行仍有可能再次出台紧缩性货币政策如上调存款准备金率。

　　在此之后一直到明年第一季度经济数据出来之前(4月中旬)，出台宏观经济政策的可能性甚微，形成政策面的真空期。

　　新券供不应求

　　第四季度到期资金量逐月增加，而债券发行量较为平稳，尽管央行可以根据央票到期量控制央票发行量，但是在外汇占款月增1500-2000亿的情况下，央行难以通过公开市场操作完全对冲，尤其到年底，商业银行将面临较大的投资压力。

　　从企业债的供求关系上看，截止2006年8月，保险公司保费收入达到了3820亿元，预计2006年保费收入将超过5000亿元，保险公司2006年投资债券市场的资金量估计将超过2000亿元，投资品种将以长期债券尤其是企业债为主。此外，农信社、商业银行、基金公司等对长期企业债已存在较大的需求。从供给角度来看，企业债全年估计在1000亿左右，因此长期企业债券供求失衡格局仍未明显改观。

　　因此，第四季度债券需求总量大于债券供给，尤其是1年以上品种供给相对更少。

　　债券市场整体向好

　　尽管10月中下旬工行IPO和政策面的可能调整将对债券市场形成短期扰动因素，短暂的调整将不至影响第四季度债券市场整体向好的格局。

　　从各品种期限结构上看，从发行计划上看中长期品种相对稀缺，仅10月份有3年国债、30年金融债和7、10、20年铁路债发行，11月份有7年国债发行。

　　中期国债历来是商业银行重点需求品种，预计将受到商业银行的普遍欢迎，收益率预计较二级市场低10BP左右，并有望引导二级市场国债收益率曲线下行；30年金融债的需求主力是人寿保险机构和社保基金，对于商业银行而言期限过长，但亦可满足一定的配置需要，超长期金融债的发行将有助于金融债曲线后端的定位，考虑到之前中期金融债降幅已大，30年期金融债的发行对市场交投活跃的中期金融债的影响作用有限；企业债方面，由于10年企业债相对于金融债的利差达到57BP左右，高于以往35-45BP的平均水平，预计后期仍有下降的空间；短期品种方面，尽管央票发行量受到

人民银行的控制，但目前1年央票与国债利差达到80BP的历史高位，与7天回购相比有60-80BP的套利空间，收益率已具有相当的优势，且随着美国加息周期的停止甚至反转以及人民币的升值，为了维持适宜的中美利差，后期1年央票利率将有望延续下行趋势，并由此带动短期融资券收益率下降。因此，我们认为第四季度中期国债、10年企业债和1年央票及短期融资券由于收益率的优势及较强的流动性，具有相对较高的投资价值。

　　投资者可适当加长投资久期，但是由于目前债券市场惜售气氛较浓，二级市场介入机会相对有限，资产匹配类机构宜抓住一级市场机会满足数量型需求，而投机类机构可以考虑哑铃型投资策略，重点配置1年央票、短期融资券和企业债，把握结构性投资机会，同时若遇短期调整，不妨在调整中加仓，把握第四季度的波段性投资机会。

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