R007利率年内将平稳回落

　　兴业银行 吴莹

　　年内银行间7天期回购利率的波动区间将视央行加息的可能性和幅度而定，总体而言将平稳回落。长期来看，其走势将与3月期央票利率继续保持一致，中短期将受到突发事件、资金面的影响。

　　影响因素一：资金成本

　　一方面，银行进行7天回购操作的机会成本在于超额准备金利率和自身的资金成本。R007从未低于超额准备金利率，在05年3月超额储备金利率调低后，银行加权资金成本取而代之成为支撑R007的成本端。今年8月该成本利率上升到1.6754%，与当月R007均值形成约54个BP的利差。

　　另一方面，我国

汇率体制和利率管制的特点决定了真实利率水平远高于市场交易利率，而民间融资市场可从一个侧面反映人民币的真实价格，作为国内民间资金最为密集的地区，温州民间借贷利率大多为12%左右。

　　总之，年内回购利率的浮动区间将主要取决于央行是否升息。若央行不升息，银行加权资金成本将维持在1.5-1.6%的水平，R007年内有望继续回落到1.6-1.9%的区间内；若央行同时上调活期和定期存款利率27个BP，那R007将可能维持在当前的水平。

　　影响因素二：央票招标利率

　　央行的公开市场操作也是影响回购利率的重要因素。但我们发现，央票招标利率与R007存在着长期稳定的均衡关系。由于央行公开市场资金回笼力度直接影响的是金融机构流动性，对R007影响并不显著，而央票招标利率则综合反映了央行货币政策和市场投资意向，可视为目前各市场化利率的基准利率。

　　具体地说，在长期走势上，3月央票招标利率与R007亦步亦趋；在峰谷传导上，1年央票招标利率(包括定向央票)对R007有着更强的解释力，如今年5-7月份的定向票据发行引致R007发生大幅波动。

　　进一步研究表明，3月央票招标利率会对当期货币市场产生显著影响，1年期央票招标利率在2周后影响到货币市场利率。上周的市场情况恰好印证了这一实证结果，在3月央票中标利率企稳的背景下R007同时也止住了下滑的走势。

　　影响因素三：突发事件

　　最近9年，回购利率对央行利率和

准备金率政策的反应正逐渐从被动接受转向主动适应，理性预期在熨平调控政策的波动效应方面起到了重要作用。

　　02年之前，伴随着央行的每一次降息，R007都相应出现了巨幅突降，且要持续一周以上，但突变效应逐渐减弱。说明市场开始思考央行利率调控动向并逐步形成明确的预期。

　　03年下半年来，对于上调准备金率和升息，回购市场已不再是被动接受，在波幅变动上，理性预期的逐步形成也使得市场开始提前消化加息带来的收益率拉升效应，以至于不仅在政策出台之时R007没有发生异常大幅突涨，而且之后利率也随着回落。

　　进入2006年后，市场对央行调控政策的理解更为深刻，每次紧缩政策预期的实现都如同石头落地。此时，对市场造成异常波动的原因不再是央行的政策调控，而主要是诸如节假日效应、新股申购等临时性突发事件。

　　影响因素四：资金面

　　我们的研究表明，CPI等宏观因素更多的是影响长期利率水平，对R007的解释能力有限，但受资金面尤其是银行存贷比的影响比较大。具体地，R007和前一个月的存贷比和当月的

超额准备金率相关，而准备金率等数量调控措施在一定程度上也影响着R007的变动。

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