波动盘整将成10月债市主流

　　中国银行交易中心 董德志

　　热烈的“红九月”过后，10月份的债市有可能进入一个波动盘整的局面。收益率曲线的中后端保持平稳，而波动性主要发生在收益率曲线的前端，主要是2年期以下品种。但这仅是短期现象，10月份可能会成为年度内最后的一次建仓机遇。

　　短端波动性将强于长端

　　从目前各大发行体的发债计划来看，除去11月份7年期跨市场国债外，四季度中长期债券的发行基本处于真空。虽然在10月11日国家

开发银行将发行30年期长期金融债券，但是鉴于该品种并非目前市场投资主力———银行的青睐对象，预计对整体收益率曲线产生的影响程度较为有限。总体而言，一级市场的缺位将导致二级市场的收益率曲线中后端保持相对稳定。

　　10月份中旬是三季度各类宏观经济数据公布的集中期，虽然市场对于后期经济数据的走向并不悲观，但是数据的公布将很可能引发货币当局对于当前调控思路的变化，敏感时期里，投资者的心态也必然会趋于谨慎，从而暂时地为前期的强势上涨局面划上一个句号。

　　IPO因素必然会引发资金面的波动性，而资金面波动的主要影响对象是短期债券品种。工商银行IPO将对债市造成短（期）空长（期）多的影响，而受影响的主要期限品种将集中在收益率曲线的前端。

　　在上述因素作用下，我们预计10月份短期收益率的波动性将强于中长期收益率，但鉴于金融债收益率曲线的过度平坦化以及后期中长期债券的供给数量有限，将促使市场主力投资机构将关注焦点集中在收益率曲线的前端。

　　对于投资机构而言，相对较高的收益率水平令1年期央票更易受到投资机构的青睐。

　　1年期央票利率将平稳回落

　　虽然1年期央票的利率更多将受到发行量的调节，但是来自于人民币汇率方面的压力将决定1年期票据发行收益率并不具有反转走高的基础。

　　在此我们分析了2006年4月份以来人民币1年期NDF走势与中美利差的变化趋势。市场普遍认为，前者反映了国际市场对

人民币升值预期的强弱。根据统计检验，中美利差与NDF走势间存在着负相关的关系，相关系数是-0.58，而通过格兰杰因果检验来看，NDF的变动是引致中美利差变化的原因。所以可以认定NDF的后期变化趋势将决定中美利差的变化。

　　9月份以来，人民币升值的压力不断加大，现汇市场与国际远期市场人民币汇率加速下行。目前1年期NDF已经逼近2006年5月17日的历史最低水平（7.6651）。同时由于四季度处于西方节假日较为集中的时期，可预期的四季度外贸顺差存在继续走高的可能，这将对人民币升值预期提供基本面性支撑，因此我们认为市场对于人民币升值将继续保持较强预期，NDF存在进一步下行的可能性。再者，在美联储连续两次停止升息步伐后，1年期美元LIBOR持续下行，预计这种趋势在短期内难以改变。

　　综合而言，在预期NDF和美元LIBOR均持续下行的双重作用下，1年期央票收益率缺乏走高的基础，后期依然会维持一个趋势性下行的格局。

　　3月期与1年期利差将缩窄

　　虽然我们从趋势上认定了短期票据收益率难以出现反转上行，但是我们认为不同的期限品种收益率将会出现分化走势。我们认为，3月期与1年期品种的利差将呈缩窄趋势。

　　从历史利差分布情况来看，年度末期1年期与3月期票据发行收益率利差会出现一个缩窄趋势。这一特征在2004年体现的最为明显，而2005年由于特殊原因全年利差呈现不断缩窄的趋势。反观2006年以来利差走势，可以发现，1-7月份利差始终处于放大通道中，而进入8月份后，利差呈现高位盘整的态势，后期持续回落的迹象较为明显。

　　主要原因是，进入四季度后，3月期央票的发行将可以锁定跨年度资金，进而承担了回笼年度流动性的角色，其本身所承担的引导利率的作用将让位于回笼流动性的作用；相对而言，1年期央行票据更多地将承担引导利率的作用，服务于

汇率改革的大局。

　　从资金到期分布情况来看，后期3月期央票发行量加大是一种客观要求。今年的春节在2007年2月中旬，按照各年惯例，在春节前约十几个交易日中，市场流动性会明显趋紧，而10月份所发行的3个月期央行票据将恰好届时到期，缓解暂时性的流动性问题，因此3个月期品种的发行规模有望扩大，进而不排除其发行收益率平稳甚至上行的局面。

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