资金面PK政策面债市何去何从

　　赫诚投资王凌凌中信建投张全

　　今年中国经济出现了偏热的迹象，宏观调控再度祭出，展现出其特殊的复杂性。央行的紧缩措施密集出台，各种“利斧”轮番挥下，但这些货币政策的出台对债市的影响却并没有预想中的猛烈，一个资金推动型的债券市场似乎并不太买政策面的账，而是随着资金面的变动不断“秀”出自己。那它们二者对债市到底谁更有影响力，未来资金面和政策面还会如何左右债市呢？

　　谁的影响更大

　　今年宏观经济运行有所偏热，央行两次加息、三次发行定向票据，两次上调存款准备金率，今年的调控比往年来得更密集、更加多元化。

　　到8月份时，虽然债市的紧缩预期仍然挥之不去，但随着新股IPO对债市资金分流作用的弱化，现券市场极大地受到资金面的支持，债市开始回暖。8月18日金融机构基准利率上调，对债市的影响只维持了不过一天，银行间国债指数随后一路上行；公开市场招标利率上行的幅度明显小于

利率调整幅度，这样的情况在一级市场上也如出一辙。

　　政策面的变动对债市影响明显弱化，而资金面的影响反而更为实际。存款利率提升使居民储蓄回流银行系统，贷款利率提升外加行政手段抑制信贷增长则降低了银行系统资金流出，存贷差的扩大增大了债市的资金供给。债市传统理论中的“通胀－加息－债跌”被实实在在的流动性过剩所湮没，政策面和资金面就目前来说，谁对债市更有影响力则不言而喻。

　　升息的可能性不大

　　目前中国高层的注意力更多关注汇率政策，着手扩大汇率浮动的弹性区间，升值步伐会略微加快，尤其是在美国财长出访的几天里，人民币对美元汇率的中间价更是节节攀升。

　　我们预计，下半年

人民币汇率升值步伐将略微加快，并使全年汇率升值2.5%－3%，年底人民币汇率上升到7.85－7.9元人民币对1美元的水平。周小川行长在IMFC会议传递出的信息是，新的汇率政策将以扩大人民币浮动区间为核心。这可能加快向市场输入流动性。

　　在此预计下，下半年再度升息的可能性不大。同时，8月份数据显示宏观调控效果已初步显现，国家统计局局长邱晓华说，“我想目前采取的措施，只要抓好落实，就能够保证预期目标的实现，现在是抓好落实，不需要什么新的措施。”因而，债市政策面风险已经开始降低，投资者对债券市场的信心有所增强。

　　流动性充裕难改观

　　国际上美联储目前暂停加息，欧盟刚刚开始加息，日本央行年底前不会大幅加息，我们认为流动性充裕是一个全球现象，在今年内不可能完全改观。

　　而在国内，如果央行货币政策难以平衡外汇占款的格局得以维持，货币市场收益率下降恐怕只是时间问题，先前贯穿2005年全年的流动性过剩仍将在今年未来的日子里延续。

　　同时，宏观经济的过热使得资金从银行体系分流，而实体经济的冷却也将伴随资金的回流，当前的宏观调控措施已使得经济过热局面有所降温。同时，升息后引致存款资金回流银行系统（尤其是其长端），存贷差的扩大将进一步加剧银行体系流动性过剩的局面。

　　但是针对流动性过剩，央行再次提高准备金率和定向央票的可能性也在加大。央行行长周小川近期指出，

中国经济中的流动性依然充足，央行将进一步采取措施收紧流动性，方式可能是通过公开市场操作，也可能会通过提高存款准备金率进行。我们认为由于目前公开市场操作效率较低，成本越来越高，央行单纯依靠公开市场操作来对冲外汇占款将更加困难，估计央行年内将继续提高存款准备金率。

　　紧缩性数量工具的出台对债市的影响有限，债市流动性充裕的情况会延续至年底，10月下旬工行上市，对资金分流的影响短暂，债券在流动性不减的情况下将会平稳运行。

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