实际通胀压力依然较大 从紧货币政策仍将继续

　　中信证券 陈济军 马青 刘可

　　前期宏观调控效果开始显现，投资、货币信贷等的增速均出现了一定的回落，物价走势更趋平稳。但针对性货币信贷政策不会退出，因为虽然CPI反映的通胀压力较小，全年CPI涨幅将维持在较低水平，但是由于CPI没有反映不断上涨的房价，实际通胀压力依然较大。

　　8月物价走势趋平稳

　　8月份，居民消费价格（CPI）同比上涨1.3%。在7月份涨幅比6月份回落0.5个百分点后，8月份涨幅回升，符合人们的一般预期，但回升的幅度仅有0.3个百分点，十分温和，甚至没有回到6月份的涨幅水平。从环比来看，当月居民消费价格上涨0.3%，尽管也与往年8月份价格的季节性变动趋势相符，但上涨的幅度则比历年平均水平低了不少。1998年以来，8月份的环比涨幅均值为0.7%，1995年以来则是0.8%，与此相比，0.3%的涨幅确实低了许多。

　　全年CPI涨幅仍将较低

　　第一，整个宏观形势的影响会在CPI上有所表现。紧缩调控对投资、货币信贷的抑制，除了直接降低PPI尤其是投资品价格的上涨预期、从而减轻上游价格对下游CPI的推动之外，还会因为银根的收紧，对CPI产生减缓或抑制上涨的效应。年内这种影响会逐渐表现出来。

　　第二，从CPI构成来看，前期CPI涨幅上行的主要推动力量在减弱。前期CPI的上涨，有油价上涨带来的交通运输等相关服务价格被迫上调的影响，也有水、电、气等资源价格市场化主动调整的影响，集中体现在服务价格的变动上。但今年以来服务价格相对来说是相当弱的，到8月份，服务价格涨幅的弱势回升已经告一段落，目前尚看不出未来几个月会有逆变的苗头。

　　除食品以外的消费品价格，受市场供求平衡或供大于求的影响，很长时间以来都很稳定，价格同比涨幅在零上下波动。这种趋势短期内不会改变。

　　第三，可能的新生推动力量还未成型。对可能推动价格上行的新生因素，目前市场关注较多的是粮食价格以及相关食品价格的可能上涨。

　　今年全国甚至全球的粮食生产形势，从目前各方面的分析来看，不如前两年。连续的丰年或许就此中止，国内粮食供求原本就是紧平衡，这样一来，出现粮价上涨的可能性确实存在。但媒体大肆渲染的局部地区旱涝灾害，究竟对全国的粮食生产有多大影响，还要待秋粮入库后才见分晓。即使对粮价及CPI产生实质性作用，也要到年底了。

　　从9月份来看，食品价格的波动、黄金周前的消费旺季，可能仍是CPI变化的主要影响因素，同比涨幅将继续回升，有可能创近几个月的一个高点，预计涨幅2%。

　　针对性紧缩措施仍要继续

　　年内物价上涨的势头减缓，货币信贷政策下一步将如何表现？

　　从8月份看，广义货币供应量增长7.9%，比上月放慢0.5个百分点，狭义货币供应量增长15.6%，仅比7月小升0.3个百分点。当月新增贷款1875亿元，同比少增22亿元，改变了前7个月持续大幅增加的趋势。货币供应和新增信贷增长过快的情况双双开始改变，过多流动性在投资过热上推波助澜的不良作用初步得到抑制。但是，从紧的货币政策并不会因此而结束。

　　央行负责人最近强调，是否要有进一步的政策出台，需看物价变动情况。显然，货币信贷政策一方面不能独立解决投资过快增长问题，另一方面，投资调控也不是惟一目标。物价调控始终是货币政策的重要目标。

　　上述分析表明，8月份物价上涨势头已经趋缓，而且CPI全年的涨幅也不会太高，但是物价形势并非全无隐忧。CPI数据因权重问题，一向为各方所诟病。而给广大居民带来强烈冲击的

房价大幅上涨，更是不在CPI之内。中国人购房与国外不同，投资的成分少得多，主要还是一种超长耐用消费。老百姓为了“住”而节“衣”缩“食”，假如把已占社会消费品零售总额10%的住宅购买价格计入CPI，相应减少食品、服装的权重，粗略匡算，2005年CPI上涨3%，而非1.8%。

　　无论如何，以房价上涨过猛为代表的通胀，一定应该是央行考虑应对的问题。更何况，流动性过多、货币信贷增长过快的问题并未根本解决。以此而言，针对性的紧缩措施仍将是未来货币政策的重要内容。

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