利差：存在就是合理

　　琢磨

　　今年的债券二级市场行情惨淡，一级市场利率也自然是逐级走高。但在一级市场招标过程中，不同类型债券的发行情况出现了分化，尤其是国债与金融债等其他债券之间的差异非常明显，值得我们思考探究。

　　一般情况下，受机构投资行为影响，牛市行情里债券招标发行利率往往会低于市场预期，而熊市里债券利率招标结果会高于市场预期水平。今年债券市场一路震荡下跌，金融债、央票等债券的发行利率基本符合惯例，但国债发行利率却屡屡低于市场预期。为什么会出现这种局面呢？有人说是因为国债和金融债利差不合理，现在是在理性回归。那么以前为什么会定价不合理呢？为什么现在才开始回归？这需要从我国金融市场、银行间市场的发展过程和金融机构的投资行为中来寻找出合理的答案。

　　银行间债券市场从1998年起步，2000年开始快速发展，起步时期发行的债券以国债为主，金融债发行量还相对不大。当时国务院严查金融机构

不良资产，制定不良贷款责任终身制，银行全面惜贷，资金开始大规模配置债券资产，我国经济进入严重通缩时期。那时银行业问题比较严重，几乎全行业亏损，只有少数一两家新成立的股份制银行微利，所以银行对债券投资的税收因素基本可以不考虑，而且基金的金融债利息收益视同国债，享受免税政策。当时金融债发行量还不大，信用等级与国家信用差别不大，因此，国债和金融债的理论利差长期没有被完全体现，有其历史阶段的合理性。

　　在我国承诺2006年底金融领域对外开放日期日益临近的时候，政府部门加紧对金融行业的治理力度，通过不良资产剥离、资产注入等方法，努力提高金融机构的资产质量和抗风险能力。银行资本充足率达到8%是一个硬指标，而增加国债资产是银行提高资本充足率的有效途径之一。但是，今年到期国债在3600亿以上（不含今年发行、到期的短期国债），是近年来国债到期偿付的一个高峰，为此银行不但需要买入大量的国债资产维持资产组合中的国债资产总量不会随到期兑付而自然下降，还要在银行资产规模快速增长中，不断增加国债投资，以保持、甚至提高国债资产的比例。因此，目前银行对国债的配置需求相当强烈。

　　另外，得益于经济的快速发展和政府的大力扶持，近几年银行业的盈利状况有了极大的改观，多数金融机构实现了盈利，并开始重视税收问题，国债的免税优势逐渐显现。

　　存在即是合理，过去的国债与金融收利差过小与现在的逐步扩大，在各自的客观环境下都有其合理性。随着客观环境和机构投资行为的改变，恢复理论利差是必然趋势，但是基金的金融债利息收益依然免税，保险公司依然多数亏损，机构行为对收益率曲线上不同期限结构的各类型债券之间利差变化的影响依然存在。

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