债市年底前温和上升可期

　　海天

　　周四债券市场仍在上涨，不过上涨热情略低于前几天。银行间市场债券报价普遍较周三又有所上调，但调整幅度显得比较温和。3个月期央行票据和1年进出口银行债券中标结果则相对平稳，并没有出现周三5年期国开债令人惊讶的结果。银行间市场似乎在连续多日的大幅上涨后有所企稳，国庆长假将近，大家也都开始为过节准备了。

　　从市场整体资金形势和宏观经济形势看，四季度的行情应当是相对正向的。由于市场资金面将可能相当宽松，与回购市场关系紧密的1年央行票据利率将逐渐走低。简单模型计算表明，如果7天回购利率下降到1.80%，则1年央票收益率有望下降到2.70%附近。而按照通常交易经验，此种趋势下1年央票收益率很可能会下降到2.5%至2.6%水平。作为债券市场重要的风向标，1年央票利率的逐步下滑趋势，意味着债券市场四季度的整体温和上升（当然，不排除其间的震荡）。

　　回顾2006年的行情，其中一季度上升，二季度、三季度连续下跌，至四季度可能将有所回暖。不过从全年水平看，预计年底收益率曲线将高于年初，债券市场投资者整体收益一般，或者可以说，整体处于一个弱势环境中。在弱势环境中，提高收益的途径只有波段操作，即在不同市场状况下改变组合的久期。

　　对于资金量相对较小的机构，波段操作意味着在不同时期大幅变动债券组合的久期，理论上甚至可以建立空头（可理解为负久期）组合。但是资金量较大的机构，就需要通过建立一个波段操作参考系来具体操作。笔者认为，因为这些机构投资债券个体数量已经相当多，其组合分布情况已经逐渐接近于整个债券市场组合情况，不妨即以市场当前全部债券组合作为参考系，根据对未来波段预期，不断调整组合的期限结构，使其与全部债券组合产生正向的积极的偏差，并利用这种积极的偏差来战胜指数。毕竟，对于资产管理者而言，战胜指数才是核心的目标。