中期金融债有望继续维持强势

　　中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　调控效果显现 政策风险弱化

　　从已经公布的8月份宏观金融数据来看，宏观调控效果开始显现。目前市场正迎来较好的建仓机会，我们认为中期金融债的收益率仍然存在一定的下降空间。

　　宏观调控效果显现

　　首先，货币信贷增幅双双回落。M2增速放缓主要是受法定存款准备金率上调的影响，预计未来几个月M2增速放缓的趋势将继续得到维持。根据以往经验，8、9月份一般是贷款旺季，而今年8月份贷款增速下跌如此之快，我们认为主要归功于行政调控的结果。此外，受提高存款基准利率的影响，居民储蓄存款增速持续下降的趋势有所改善，人民币储蓄存款余额同比增长16.2%，比上月高0.1个百分点。

　　从结构上看，8月新增中长期贷款1437亿元，同比多增740亿元；新增短期贷款及票据融资433亿元，同比少增755亿元。贷款增速减缓主要还是由于商业银行压缩短期贷款和票据融资。

　　其次，工业产出增幅大幅放缓。8月份全国规模以上工业企业增加值7356亿元，同比增长15.7%，增幅比7月份继续显著回落，回落幅度为1个百分点。与上年同月相比，8月份工业增加值增幅降低0.3个百分点；这是年初以来月同比增幅首次降低。1-8月份累计增幅17.3%，比1-7月份增幅低0.3个百分点，显示宏观调控已出现明显效果。

　　再次，固定资产投资增速继续大幅回落。1-8月份，城镇固定资产投资52594亿元，比去年同期增长29.1%。相比1-6月份的30.5%，增幅明显放缓，从单月来看，8月份投资增长21.5%，远远低于7月份的27.4%，固定资产投资降温的趋势更加明显。

　　政策风险弱化

　　我们认为，随着宏观调控效果的逐渐显现，债市政策风险已经开始弱化，投资者对债券市场的信心有所增强。

　　央行行长周小川近期指出，

中国经济中的流动性依然充足，央行将进一步采取措施收紧流动性，方式可能是通过公开市场操作，也可能会通过提高存款准备金率进行。我们认为由于目前公开市场操作效率较低，以及央行公开市场操作的成本越来越高，央行单纯依靠公开市场操作来对冲外汇占款将更加困难，估计央行年内将继续提高存款准备金率。

　　此外，针对固定资产投资增幅减缓的趋势，国家统计局局长邱晓华表示，“由此可见，宏观调控在投资领域已经见到了积极的成效。”针对中国当前是否应该采取一些货币方面的紧缩政策才能减少固定资产投资问题，邱晓华说，“我想目前采取的措施，只要抓好落实，就能够保证预期目标的实现，现在是抓好落实，不需要什么新的措施。”

　　继续看好金融债

　　总体而言，我们继续坚持自7月份以来的一贯看法，即目前市场正迎来较好的建仓机会。建议资金比较充裕的机构可积极建仓，投资久期可控制在3-4年左右，投资组合配置以子弹型为佳。

　　就具体品种而言，其一是金融债。自7月份以来，我们就一直推荐中期金融债，目前中期金融债的收益率已经有了明显下降(如3年期金融债收益率从8月初的3.18%下降到目前的2.97%，下降了约20bp)。对于后市，我们认为中期金融债的收益率仍然存在一定的下降空间。

　　其二，建议投资者关注国有大中型企业(但又不是中字头企业)发行的短期融资券，目前这些CP收益率在3.3%-3.4%，跟央票利差50-60bp，而今年3、4月份这类品种与央票的利差仅为35bp左右，我们认为随着短期利率回落，这类短期融资券收益率将有较大的下跌空间。

　　此外，我们建议投资者重点关注商业银行次级债(以7天回购利率为基准的浮息债)，比如050503，该券种前期跌幅较深，目前利差约为150bp，处于2005年以来的较高水平。由于次级债的久期较长，一旦市场反弹，投资者将能获得比较可观的回报。

　　2006年国开行第二十一期金融债发行预测

　　形势分析 预测结果

　　鄞州银行戴媛 货币信贷和固定资产投资增速有所控制，但经济发展中的结构性问题仍然存在，通货膨胀处于较低水平，但未来可能面临上升压力，若经济数据显示结构性矛盾加强的话，不排除央行再次上调法定存款准备金率的可能。贸易顺差和存贷款的剪刀差有继续扩大的趋势，人民币也存在进一步升值的压力，而央行回笼货币量并不大，预计十一前市场资金面的宽松状况难以改变。 本期金融债招标日与上市日相差有1月有余，存在一定的市场风险。中期金融债是商业银行较为热衷的投资品种，如果作为资产匹配需要的话，投资者可能会对短期风险考虑少点。而作为短期搏差需要的投资者，建议加上一定的风险点差后投标。预计中标利率区间为(3.13%-3.20%)。

　　锦州商行白志勇 目前的宏观调控效果较为显著，经济结构调整态势良好。因此，今后几个月的宏观调控可能重在落实，再次加息的可能性变小。贸易顺差再创新高可能加大

汇率的调整压力。从目前人民币频创波幅纪录的走势来看，第四季度扩大人民币波动区间正当其时。 8月份CPI同比上涨1.3%，低于此前预期；加上流动性充裕，估计本期金融债可能受到商业银行的欢迎。但是延期缴款因素带来的风险不可不防，初步预测中标利率区间为(3.10%-3.15%)。

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