数量型工具仍优于利率型工具

　　特约撰稿 徐小庆 盛伟华

　　在目前政治推动型与资金推动型过热、GDP增速远高于贷款利率，以及美国升息见顶的环境下，我们认为，如果仅单纯为了抑制贷款增速，资金供给方的调控仍优于需求方调控，数量型工具仍优于利率型工具。

　　首先，目前的信贷投资过热有供需两方的原因，资金与政治推动型特征明显。因而需求方对升息并不敏感，而对于供给方，流动性的问题不解决，银行的贷款冲动始终存在。在此情况下，采用数量型工具对供给方进行调控的效果更为直接和有效。

　　其次，我国的资金成本偏低，GDP增速远远高于贷款利率（不管是名义还是实际），利率型工具发挥作用的条件仍不完善，影响有限。而我国名义GDP增速高达14.3%，较升息后6.12%的1年期贷款利率高出8个多百分点，因而除非我国将贷款利率大幅升至两位数，否则很难发挥实质性作用。

　　第三，从外部环境看，美国升息周期似乎已经见顶也抑制了中国基准利率上升的空间。

　　所以，单纯从抑制贷款增速的角度来考虑，我们并不认为继续加息是合适的调控手段，但如果CPI升至2.5%以上，则年内再次加息的可能性依然存在。

　　在数量型调控思路下，如果央行未来不再上调法定

准备金率，则公开市场操作回笼力度将明显加大，平均每月需要发行3000亿元的央票。反之，央行年内仍可能再上调一次法定准备金率。如果年内央行不再上调法定准备金率，且要实现M2同比增长16%调控目标，则未来4个月里基础货币投放量要控制在8000亿元左右。

　　参考今年以来增长态势及近年来同期的历史数据，假定未来4月外汇占款投放量约有6000亿元，财政存款带来的基础货币投放约4000亿元，而同期公开市场操作到期现金流约1万亿元，这意味着需要发行1.2万亿元的跨期央票，平均每月发行量约3000亿元，和上半年的发行力度相当，但明显高于7月份及8月份的发行力度。而在央行再次上调法定准备金率0.5和1个百分点的情况下，每月需要的央票发行量则分别下降2600亿元和2200亿元左右。

　　9月份央行回笼力度将重新加大，如果仍保持温和，不排除再次发行定向央票或上调法定准备金率的可能性。且9月份仅央票到期量就有3300亿元，较8月份大幅增加1200亿元，因而如果没有上调法定准备金率或进行定向央票等其他操作，每周央票发行量将升至700亿元-900亿元。

　　而考虑12月份到期量已高达2600亿元，以及年内的回笼压力，仍需压缩3个月央票发行量。这意味着1年期央票的发行压力将比较大，如果因此导致收益率继续上升，不排除央行针对贷款过快的银行，再次发行定向央票或上调法定准备金率的可能性。

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