信用产品将重聚债券市场人气

　　北京农村商业银行 周文煜

　　8月下旬开始，在资金面充裕、短期内货币政策利空被释放完毕的预期下，债券市场呈现出反弹向上的走势。随着股市的吸引力逐步降温，资金将重回债券市场搏取较高收益，在风险有效控制的前提下，信用品种的流动性增加将成为必然。

　　机构仍偏好信用产品

　　从超额准备金率看出，近月来银行为满足流动性通常将超额准备金率保持在2.5%左右，8月份农行被执行9%的差别存款准备金率、升息及前期定向发行央票等多项政策的收缩效果未来几月有望显现。由于存贷差依然高企，商业银行信贷冲动被抑制必然导致资金向债市回流，收益率稳中有降的现象也就不难理解。

　　各投资主体面临新的资金配置需求。

商业银行、基金公司、保险机构、财务公司等对于信用产品均具有不同的偏好，投资品种的配置期限有不同的要求，供求的差异性一定程度上影响着收益率曲线的变化形态。在目前资金推动型的债市格局中，短期内仍将保持稳定偏好的趋势，企业债和短期融资券等信用品种将重新被机构所看好。

　　信用产品利率不断上升

　　短期融资券在突发事件的影响后有望进一步规范，信息进一步透明可靠，流动性有望提高，投资价值进一步提升。宽裕的流动性依然支持短期融资券目前的收益率水平。

　　福禧事件可能使得短券的发行更为严格，对发行主体及承销商的要求也趋于严格，也在一定程度上减缓了发行的速度。8月份的发行节奏已有明显的减慢，福禧事件促使央行加强了对项目的审批和监管。

　　而短券融资券的发行利率趋于稳步走高。一方面，短端利率的上升推动短期融资券利率的大幅上升，另一方面，随着利率的上升，短期融资券与央票的利差空间进一步扩大。

　　目前发行主体信用状况较好的短券具有一定的投资价值。福禧事件之后，投资者对民营企业和信用质量较差的国有企业的短期融资券都较为谨慎，要求的信用风险补偿也更高。目前银票直贴年利率在3.24%左右，商票直贴年利率在4.32-5.04%之间，而短期融资券作为体现企业信用、又具有一定流动性的投资品种，其收益率应介于银票直贴和商票直贴利率之间。在经历了本轮的利率上升后，几乎所有短期融资券利率均回到3%以上，考虑到发行费率，短期融资券利率在3.5-4%之间，处于较合理的水平。

　　企业债与国债的利差目前较上半年提高了近20bp，如10年期企业债从上半年的60bp升至80bp，而20年期企业债从上半年的40bp升至60bp。考虑到未来一段时间企业债的供给难有明显上升，该利差水平可能难以继续提高，甚至会出现回落。企业债券由于发行门槛较高，一般均有商业银行作为担保方，期限较长，适于保险机构类似投资人的资金配置需求。

　　央行数量调控压力大

　　宏观紧缩的预期使得机构重新调整资产配置策略，对于短期和长期的品种均产生强烈需求。在目前政治推动型与资金推动型、GDP增速远高于贷款利率、美国升息暂停的环境下，资金供给方的调控优于对需求方调控，公开市场调控方面数量型工具优于利率型工具。

　　央行要达成今年M2的调控目标，未来需要明显加大流动性回笼力度。且9月份仅央票到期量就有3000亿元，其他债券到期合计量会达到1300多亿元，较8月份有大幅增加。

　　从债券发行总量来看，预计九月份会有三支国债发行，总发行量会在900亿元；国开行将发行600亿元；进出口银行将发行220亿元；农发行将发行100亿元债券；短期融资券预计为300亿元；企业债估计在300亿元的发行水平；所以，九月份估计发行量会在3000亿元左右，但存贷差继续扩大、外汇占款的货币投放在加大，因而如果没有上调法定

准备金率或进行定向央票等其它操作，每周央票发行量将升至700-900亿元。而考虑12月份到期量已高达2600亿元，以及年内的回笼压力，仍需压缩3个月央票发行量。这意味着1年期央票的发行压力将比较大，从而将抬高其收益率，估计这是央行不愿看到的结果。因此，不排除央行针对贷款过快的银行再次被迫发行定向央票或上调法定准备金率的可能性，时间大概会在8月份经济运行数据出台前后。

　　出于对紧缩政策所产生风险的预期，投资人纷纷调整资产结构，缩短久期组合或蝶形资产配置，企业债和短期融资券等信用产品的高收益率及适宜的期限结构正符合部分投资者的胃口。

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