抵押债券发行正当时

　　联合证券朱振

　　国内目前发行的企业债券大都有银行的担保，但随着经济的发展、投资者的成熟和相关信息披露制度的完善，这种靠银行担保来发行企业债券的机制也产生了比较多的弊端。目前鼓励发行抵押债券正当时，一方面具备完全的可行性，另一方面也有利于促进国内债券市场的发展，扩大直接融资比重。

　　担保债券发行受局限

　　有担保的企业债券将信用风险转嫁到银行身上，增大了银行的潜在风险。当然银行为了减少自身的风险，也往往要求发行人提供反担保；其次如果企业得不到银行的担保，尽管自身的资产状况和现金流状况都非常良好，也可能无法发行企业债券，实践中往往国有企业比较容易获得银行的担保，而民营企业则很难，这也不利于企业债券市场的进一步发展。

　　国内短期融资券的发行取消了必须有银行担保的要求，但由于短期融资券的期限大部分在一年以内，和现在发行的企业债券期限差距太大，不具有借鉴意义。三峡工程开发总公司于今年5月发行了30亿元无银行担保的企业债，这是国内首只真正意义上的无担保企业债，但这还仅仅是特例。由于企业债期限基本都在10年以上，而10年之内的变化是很难估计的，作为一般企业发行无担保的企业债还不具有很强的可行性。

　　抵押债券发行难度低

　　在此种背景下，允许发行抵押债券，引入资产抵押代替银行担保，是非常好的一个选择。抵押债券是指债券发行人为了保证债券的还本付息，以土地、设备、房屋等不动产作为抵押品所发行的债券。如果发行人到期不能还本付息，债券持有人则有权处理抵押品作为抵偿。一般抵押品的价值要高于债券发行总额，发行人必须先到有关主管机构办理抵押权设定登记手续。

　　目前国内发行抵押债券具有可行性。这是因为目前发行企业债券时，发行人为了获得银行的担保也会用自己的资产进行反担保，而允许发行抵押债券后，发行人只要直接用自己的资产进行抵押即可，并没有增加额外的负担。而一般发行债券的企业往往是那些进行基础设施建设的企业或者公用事业企业等等，都拥有庞大的固定资产，因此对于那些拥有大量不动产的企业，引入抵押而不是银行担保，将降低其发行企业债券难度，这有利于促进国内企业债券市场的发展。

　　抵押债券序列发行

　　抵押债券一般会引入第三方，即公司受托人代表债券持有人的利益，债券契约通常是由公司受托人来处理的。

　　抵押债券往往是序列发行的，每一序列都是由相同的抵押品提供同等的担保。很多公司在筹集一部分资金后，当公司扩张、需要更大数量的债务资金时，就增发新的序列债券。与签发不同的担保协议、发行全新的债券相比，依据同样的抵押品和同样的债券条款发行序列债券更为方便。在这种安排下，对后几期的公司债券持有人来说是有利的，因为不管公司债券发行日期的先后，他们都可就同一抵押品取得同一顺序的抵押权，亦即第一期发行的债券持有人与第二期发行的债券持有人处于同等地位，对同一抵押物有平等的清偿权。对发行公司来说也是有利的，因为发行公司避免了每次发行公司债券必须签订契约的繁琐手续，而且可以根据公司资金需要，灵活地安排资金筹集。

　　当然在债券发行后，债券契约又批准以同样的抵押品发行其他序列债券时，往往会在附加的序列债券发行前，提出一些必须满足的条件。例如“后得条款”，即发行人在签署第一抵押留置权后取得的财产也应该受到第一抵押留置权的支配，而且契约一般批准附加的序列债券发行达到后得财产某个确定的百分比后，另外的部分必须通过其他途径筹集。另外一种常见的约束是，要求在最近的一段时间内，其收入必须等于数倍的所有未偿付抵押债券的年利息额，包括新的或计划中的序列债券的年利息。