债市进入平静观察期

　　中国银行 董德志

　　8月份的债券市场经历了“升息”的考验，在资金面充裕、宏观货币政策利空逐渐出清的市场预期下，债券市场整体反而呈现温和扬升的多头走势。我们对于今后一段时期内政策面因素的预期是：货币政策利空有望出清，行政调控可能成为主要途径。市场化货币政策有望进入一个平静观察期。

　　行政调控“管住”地方投资

　　对于后期债券市场评估的首个立足点还应该落在对政策基本面的判断。中国整体宏观调控趋紧的主流方向没有发生变化，管理层一再强调的“三管”即“管住项目、管住资金、管住土地”的方针依旧。对于债券市场而言，关键问题是判断后期的紧缩性调控手段是什么属性。

　　如果后期的宏观紧缩手段依然以市场化为主，则货币当局会相应承担较大的责任，而债券市场作为紧缩性货币政策工具传导途径的中间环节还将承受较大的压力，后期市场演变必不乐观；反之，如果后期的宏观紧缩手段以行政性为主导，债券市场所承受的压力会相应减轻，在可预期的充足资金供给的支撑下，债券市场有望继续扬升。

　　对于“管住项目”的调控方针，紧缩性措施调控对象是项目供给主体，主要由地方政府和投资性企业构成。市场化的调控举措对于前者的影响较弱，对于后者的影响主要是通过成本率的提高来起抑制作用，但是由于目前企业投资收益率水平依然居于高位，投资主体对于成本率的小幅上涨并不敏感，因此市场化的调控手段对于项目投资主体难以起到立竿见影的作用。相反行政性的调控手段对于地方政府的引导作用明显，在某种意义上，该类工具的实施效果要强于市场化工具。

　　行政压力“管住”银行信贷

　　“管住资金”的调控方针对于债券市场的影响程度最大，从4月以来的诸多货币紧缩政策措施基本都是针对于此。“管住资金”方针落实的一个关键立足点是对于银行信贷资金的管住，从通常意义而言，在银行资金来源数量暂难改变的前提下，如果信贷资金投放的通道被缩窄，大量资金必然会涌向另一出口———债券投资，这对于债券市场而言是具有利好效应的。但是问题的关键是在于采用什么样的手段来管住银行信贷资金。

　　如果更多采用市场化的调控手段来管住银行信贷资金，则传导途径有两个：一是大量的回笼商业银行体系资金。借助于收缩资金来源来控制资金供给，但是在人民币升值预期高涨的情况下，一系列的数量性调控手段并没有起到良好的预期效应。

　　二是提升货币市场利率。借助于价格杠杆来分流银行对于信贷资金的投入，但是人民币投资收益率与信贷利率之间依然巨大的利差水平，令价格杠杆对信贷投放的撬动作用明显弱化。从2006年以来多项紧缩性货币政策的效果来看，其对于信贷投放的“管住”效应是有限的。

　　而对于管住信贷的行政性调控手段则主要来自央行对于商业银行的窗口指导、银监会对于商业银行信贷投放节奏的指导等方面。从目前来看，行政方面的压力对于商业银行经营行为的指导效果并不比市场化调控工具逊色。此外，诸多市场化货币政策出台后需要一定的时期才能发挥其应有的效应，所以货币当局也需要一定的平静观察期，在此时期，相应的行政化手段需要及时跟进来弥补市场化调控手段的不足。

　　“管住土地”的方针政策对于债券市场的影响程度较弱，不做分析。

　　综上所述，我们对于今后一段时期内政策面因素的预期是：货币政策利空有望出清，在随后一段时间内，市场化货币政策有望进入一个平静观察期，而后期紧缩性调控以行政性手段为主。即便是数量型的货币紧缩手段依然有出台的可能，但是考虑信贷规模收缩和货币总量收缩的综合效应，资金面对于债券市场依然是具有支撑效应的。所以单纯对于债券市场而言，政策基本面的预期可以归纳为稳定而有利。

　　汇率问题再次成为焦点

　　此外，在后期对于债券市场走势可能存在影响的因素还有以下几个方面：

　　首先，IPO对于银行间市场资金面的影响。超级大盘股的发行会对市场资金面形成明显的波动冲击。在随后时期中，市场较为关注的是中国工商银行和兴业银行的IPO进程，两只大盘股票的发行必然会对资金市场形成冲击，但是由于发行主体均为商业银行，所筹资金在银行体系内流动，在管住信贷的背景下，银行体系内资金的充裕是有利于债券市场发展的。因此上述两只银行类大盘股的发行对于债券市场而言是短空长多。

　　其次，

人民币汇率升值问题。从理论角度来看，

美联储暂停升息、美元LIBOR不断下行、人民币法定利率上调等事件均加大了人民币升值的压力，预计伴随后期美国新任财长的访华，人民币升值预期会再度成为市场关注热点，汇率问题则可能替代利率问题成为四季度货币当局的关注焦点，这也是有利于债券市场稳定的。

　　再次，通货膨胀问题。7月份CPI数据出现了意外回落，但是从目前货币当局、市场机构的预期来看，对于潜在的通货膨胀压力依然持谨慎态度。但是从惯性来看，2006年CPI的增长幅度可能在市场能够容忍的范围内，因此在短期内通货膨胀对于债券市场的压制作用可能并不能够占据主流。

　　综合而言，我们对于随后一段时期内债券市场变化持谨慎乐观的态度。综合安全性、收益性以及流动性，5年以内的中短期债券品种可以作为投资参考。

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