宏观调控决定债市方向

　　FN记者 高国华

　　9月4日，中国人民银行宣布将于5日发行最高量500亿元的央票，较上周同期品种增加了50亿元。这表明市场需求仍然处于一个较高水平。同日发行的2006年记账式(十四期)国债获得了机构的热捧。该期国债期限3个月，计划发行总量为300亿元，实际投标量为491.2亿元，认购倍数达到了1.63倍，中标价格为99.558元/百元面值，利率1.8%，显示债市资金面宽松的格局并没有受到“升息”的影响。

　　事实上，在8月份，当升息措施尘埃落定后，货币政策面紧缩的预期已得到了极大释放，债市的表现与人们的预期出现了较大偏差。受加息以及宏观紧缩政策的影响，债券市场变化虽有明显的波动，但是在资金面充裕、宏观货币政策利空逐渐出清的市场预期下，债券市场整体反而呈现温和扬升的多头走势。

　　当月，银行间债市国债收益率曲线整体呈现小幅下行的态势，中途虽然经历了“升息”的短暂性冲击，但是各期限品种收益率与月度初期相比，仍有一定幅度的下降。国债收益率曲线在8月份平行下移。同期，金融债券收益率曲线的波动幅度大于国债品种，0—7年期主流交易券种的收益率近乎同步下行，平均降幅在15—20个基点范围内，其中5—7年品种收益率下行幅度超过收益率曲线前段，曲线略显平坦化变动趋势。

　　8月份，银行间债券市场中一个最为明显的变化特征是国债与金融债券之间的利差走势出现了反转缩窄态势。进入2006年以来，较具代表性的5年期金融债与国债利差不断放大，从年度初期的20个基点左右放大至8月初期的接近70个基点。进入8月份后，两者利差逐渐缩窄。截至8月31日，利差已经缩窄至48个基点附近，并有进一步缩窄的可能。前期利差放大的主要动力源自国债的抗跌性，而近期利差缩窄的主要原因则源于金融债券反弹力度强于国债。伴随8月份市场的逐渐回暖，企业债券信用利差明显缩小。截至8月31日，10年期企业债信用利差仅为26个基点，处于2006年以来的最低水平。

　　中国银行全球金融市场部交易中心(上海)分析师董德志认为，央行公开市场操作对于稳定收益率曲线产生了积极作用。

　　8月份，中国人民银行开始以衡定利率、数量招标的方式进行公开市场操作。这一举措反映了货币当局稳定市场利率的意图。经过连续3周的数量招标，银行二级市场短期央行票据收益率趋于稳定，从最高的2.92%迅速回落，向一级市场约2.80%的位置靠拢，并形成了有效的向下突破。

　　从市场情况看，8月18日，中国人民银行宣布上调法定存贷款利率27个基点。对于当时尚为平静的债券市场，“加息”多少有些出乎预期。升息宣布后的首个交易日中，银行间债券市场收益率曲线呈现平坦化上行态势，其中1至5年期金融债券收益率曲线上行幅度为10个基点。在随后的公开市场招标中，1年期央行票据发行收益率以10个基点的上行幅度，迅速化解了升息对于利率市场所形成的冲击。8月下旬开始，在资金面充裕、短期内货币政策利空被释放完毕的预期下，债券市场呈现出反弹向上的走势。

　　业内人士表示，评估后期债券市场的立足点依然是对政策基本面的判断。首先，整体

　　如果后期宏观紧缩手段依然以市场化为主，而债券市场作为紧缩性货币政策工具传导途径的中间环节，还将承受较大的压力。反之，如果后期的宏观紧缩手段以行政性为主导，债券市场所承受的压力会相应减轻，在可预期的充足资金供给的支撑下，债券市场有望继续扬升。

　　董德志认为，今后一段时期内货币政策利空有望出清，资金面对于债市依然具有支撑效应。单纯就债市而言，政策基本面的预期可以归纳为稳定而有利。