企业融资券：发行速度加快 信用风险增大

　　□华夏基金管理公司固定收益部 杨莹 何林霞

    一、企业短期融资券发行的十个特点

　　1、发行速度明显加快，且滚动发行增多。2005年全年共有61个发行主体发行了79支短期融资券，累计金额为1424亿元；而2006年仅上半年就有101个发行主体发行了114支短券，累计金额为1431.5亿元。因此，不论是从发行主体的数量，还是从发行支数、累计金额来看，2006年仅上半年就已全面超过2005年全年，发行速度明显加快。101个发行主体中，有11个在2005年发行过短期融资券，企业滚动发行增多。

　　2、发行行业仍以公用事业和基础工业为主，但基础工业占比明显上升。同2005年一样，全部发行主体仍然归为5个一级行业和26个子行业。2006年上半年，从一级行业的发行额看，发行仍以公用事业和基础工业类为主，这两类发行额占85%以上。与2005年相比，公用事业类的绝对额下降近150个亿，占比由2005年的56%下降到46%；而基础工业类的绝对额则上升180多个亿，占比由2005年的28%上升至41%。

　　从二级行业的发行额看，2006年上半年的发行以电信、电力、

　　3、发行主体仍以大型国企和国有控股上市公司为主，上市公司占比有所上升。2006年上半年，短期融资券的发行主体仍以大型国企和国有控股上市公司为主，两者发行额占全部发行主体的91％。与2005年相比，大型国企的占比从2005年的63%下降到了52%，而国有控股上市公司的占比则从2005年的34%上升到了40%。另外，民营企业、集体企业和外资企业的发行额也明显增加。

　　4、发行主体的集中度明显降低。2006年上半年发行规模最大的5家发行主体占全部发行规模的35%，比2005年的39％有所降低；发行主体的平均发行额从2005年的23亿元降至14亿元，发行主体的平均发行规模明显减小，其中电子类和公用事业类降幅最为显著。

　　5、 发行期限品种的占比变化不大，仍维持以一年期为主的格局。2006年上半年短期融资券仍以1年期为主， 1年期占比从2005年的74%上升到78%，其他期限品种占比的变化不大。

　　6、信用级别仍以“A-1+”为主，但信用质量明显下降。2006年上半年，在全部的101家发行主体1351.5亿元发行额中，无论从发行额还是发行家数看，“A-1+”类仍占大多数。

　　与2005年相比，“A-1+”的发行额占比由87％降至77％。外部评级显示，发行主体的信用质量有所下降。

　　从内部评级结果看，与2005年相比，2006年的信用质量下降更加明显，特别是4月以后，发行主体的信用质量明显下降，“0” 和“-1”的评级占比大幅上升。

　　7、“A-1+”级别仍以公用事业类的大型国企为主，但占比有所下降。从发行主体的行业看，“A-1+”类中公用事业和基础工业仍占主导地位，但与2005年相比，公用事业类占比由52％下降至45％。

　　从发行主体的企业性质看，“A-1+”类仍以大型国企和国有控股上市公司为主，但与2005年相比，大型国企占比由68％下降至52％。

　　8、发行利率与外部信用级别的相关性增强。2005年后期，短期融资券的发行利率逐渐市场化。2005年发行利率与外部信用级别的相关系数为-0.235，相关性较弱；2006年上半年该相关系数达到-0.611，负相关性明显增强。2006年1至3月，发行利率和外部信用级别的相关系数为-0.69，4至6月二者相关性开始减弱，相关系数降为-0.52，说明市场对外部评级的认可程度开始下降。

　　9、发行利率随央票利率不断走高，与二级市场的利差逐渐缩小。2006年上半年受央票利率持续拉升的影响，整体货币市场利率加速走高，短期融资券的发行利率也不断提升，并与二级市场的利差逐渐缩小。

　　2006年上半年1年期央票的发行利率从年初的1.9005％升至6月末的2.6378％，上升了74BP。2006年初 “A-1+”短期融资券的发行利率在3.2％左右，而6月末同级别的短期融资券发行利率提升至3.6％，拉升了40BP，但幅度略小于央票的上涨。

　　从一、二级市场利差看，2006年上半年经历了快速扩大后逐渐缩小的过程。2006年初利差在50BP左右；1月中旬后迅速扩大，3月中旬利差达到100BP左右，其中最大利差达119BP；3月中旬后一、二级市场利差逐渐缩小，6月末利差减少到20BP左右，最小利差仅8BP。一、二级市场利差的缩小，使一级市场的获利空间大幅减少，短期融资券供不应求的局面将有所改变。

　　10、外部信用级别将取消“A-1+”，内部评级的重要性凸显。人行2006年3月19日颁发了《信用评级管理指导意见》（银发【2006】95号），对各评级机构的评级符号进行了统一，并取消了“A-1+”的短期信用级别，因此3月19日以后出具的评级报告目前只有“A-1”一个级别，不排除以后有“A-2”、“A-3”的可能。

　　2006年上半年发行的短期融资券基本都是2006年3月以前进行的评级，评级结果尚未执行新的政策。2006年下半年发行的短期融资券将逐渐执行新的评级政策，取消“A-1+”的信用级别。

　　由于新政策执行后目前只有“A-1”一个级别，因此信用风险的差异将更加依赖机构投资者自身的判断，内部评级的重要性凸显。

　　二、二级市场的利差分析

　　(1) 二级市场收益率与央票的利差呈现明显的波段。短期融资券的二级市场收益率受到同期央票收益率、信用利差、供求关系、流动性溢价等因素的影响。从已发行的短期融资券二级市场走势看，其与央票发行利率的利差呈现了较大的波动性，市场资金的充裕性是其主要的影响因素。

　　2005年至2006年上半年，该利差呈现四个明显的波段。第一阶段是从发行初期的2005年5月到10月末，平均利差为46BP；第二阶段是2005年11月至2006年1月中旬，由于市场资金偏紧，二级市场的利差明显加大，平均利差达到89BP；第三阶段是2006年1月中旬至5月末，市场资金开始充裕，平均利差下滑至43BP；第四阶段是2006年6月，受新股发行特别是中行上市资金分流的影响，货币市场资金明显紧张，货币基金遭遇大规模赎回，短期融资券的利差开始大幅走高，平均利差攀升到91BP，最大达到144BP（西部矿业）。

　　(2) “A-1+”与“A-1”的利差基本稳定，相同级别的利差略有下降。2006年上半年，“A-1+”与“A-1”之间的利差在30BP左右，与2005年基本持平。与2005年相比，相同级别的利差略有下降，下降幅度在20BP左右。

　　(3)不同评级机构的“A-1+”利差很小，分化程度降低。2006年上半年5家评级机构的市场占有率顺序没有改变，但彼此的差距已经逐渐拉近。中诚信仍然处于领先水平，但领先程度已明显降低；上海新世纪的业务量明显落后，并拉大了与其它机构的差距。

　　与2005年不同，各评级机构之间“A-1+”的利差差异非常小，仅1至2BP；“A-1”中，除上海新世纪明显较大外，其余四家评级机构之间的差异基本在10BP以内。从市场反应看，评级机构分化程度总体上有所降低，但新世纪明显落后。

　　三、内部评级的利差分析

　　(1) 发行主体信用质量明显下降。从评级结果看，2006年上半年内部评级为“2”的短期融资券发行额明显下降，其余级别的发行额均不同程度上升，特别是“-2”的上升幅度最大，发行主体的信用质量明显下降，2006年4月后下降更为明显。

　　(2) 内部级别的行业和企业性质分布与外部评级基本相符。从行业分布看，公用事业和基础工业的总体内部级别较高，与外部评级基本相符。

　　从发行主体企业性质看，大型国企和国有控股上市公司的总体内部级别较高，与外部评级也基本相符，但是国有控股上市公司的内部评级好于外部评级。

　　(3) 内部评级与市场的风险估计基本相符，比外部评级精度要高。从信用利差的角度看，内部信用级别与投资者对风险的估计基本相符。由于内部评级将外部评级的两个级别分解为五个级别，因此对二级市场信用利差的反映比外部评级精度更高。

　　(4) 总体来说，“-1”和“-2”级短券的风险溢价不足，不宜投资。2005年信用利差与内部评级比较吻合，且利差增长比较均匀；2006年上半年不同级别短期融资券的利差缩小，特别是级别较低的短期融资券的信用利差缩小明显，“-1”级与“0”级的利差出现倒挂。7月以来，市场资金开始偏紧，无风险利率明显上升，同时福禧事件使各投资机构风险意识增强，对信用较差的发行主体要求更高的信用利差补偿，因此信用级别较低的短券利差比上半年明显加大，但总体来看，“-1”和“-2”级的短期融资券仍没有体现应有的信用利差水平，风险溢价不足，不宜进行投资。

　　(5)目前“1”级短券的信用利差明显扩大，较有投资价值。7月以来，“1”级短券的信用利差扩大了近30BP，从而比“0”级和“2”级的信用利差分别高出18BP和47BP。相比之下，“1”级短券风险较小且收益较高，具有较高的投资价值。

　　为进一步发展货币市场，拓宽企业直接融资渠道，去年5月央行颁布《短期融资券管理办法》，我国短期融资券市场得到迅猛发展。由于发行的企业短期融资券全部为无担保债券，因此短期融资券是真正意义上的企业信用产品，其发行标志着我国信用债券市场进入了一个崭新的发展阶段。从今年的情况看，1月1日至8月7日有123个发行主体发行了134只短券，累计金额1674亿元。今年短期融资券的发行主体更趋多样化，发行支数和累计金额全面超过去年，且信用风险明显加大。总体来讲，“-1”和“-2”级短券风险溢价不足，不宜投资，而目前“1”级短券的信用利差明显扩大，较有投资价值。