债市落入越紧缩越宽松怪圈

　　本报记者 王栋琳 北京报道

　　资金的宽松程度超乎想象，加息像汪洋中的小舟，被迅速淹没。债市仿佛落入一个怪圈，宏观调控越是紧缩，资金面越是宽松。

　　昨日13期国债发行结果充分验证，加息已经被市场“忘记”。新债期限7年，中标收益率却仅为2.89%，让市场人士“大跌眼镜”。这是一期“迟到”的国债，因担心加息对发行产生不利影响，为避免再次发生国债险些流标的尴尬，财政部推迟一周发行13期国债。事实证明，现在加息“风头”确实已过，正是发行的好时机。

　　收益率开始下探

　　尽管原本市场对加息效应能有多大就表示怀疑，但由于此次加息重在上调中长期段利率，因而之前市场普遍认为债券市场中长期券种会释放比较大的风险。加息后多数机构对中长期债表示出一致的谨慎态度。

　　然而本期国债的发行结果打破了这一预期。发行前一天二级市场剩余期限7年的国债收益率在2.92%左右，而大多数机构对本债的定价预测也在2.95%附近，“无论如何，大家认为7年期国债不应低于2.9%”，一位交易员指出，“没想到预测还是偏高了。这表示中长期段收益率对加息的反映已经结束”。

　　从周二开始，已经有大行在银行间市场上以2.92% 的价格大笔吃进0513，剩余期限6.24年。“这已经提前预示了新债的发行结果”。

　　如果中长期段收益率企稳，甚至开始下探，那对整个债券市场来说，加息带来的利率上行风险已经完全消失。实际上加息一个多周以来，银行间回购利率一直在下行。周二公开市场1年央票利率也出现5个多月来的首次下降。

　　大行认购热情高涨

　　除了收益率大幅走低外，本期债另一个引人关注的地方是追加了31.1亿元基本承销量。

　　原计划招标发行总量300亿元，其中基本承销量为48.5亿元，结果最终追加基本承销量31.1亿元。机构的认购热情显然超过了发行方的预期。

　　从最终认购结果看，银行成为绝对主力。农行以75.5亿元的中标额名列榜首，再加上2亿元的基本承销额，认购额达77.5亿元；工行中标40亿元，基本承销2亿元；中银国际中标15.5亿元；邮政储蓄中标12.8亿元；中行和建行分别中标8亿和7亿元。仅农行、工行两大行就包揽了三成以上的发行量。

　　发行之前有的分析师认为7年期国债期限偏长，不一定受欢迎；也有分析师认为银行出于资产配置的需求会青睐本期债。看起来，还是银行的资金配置需求占了上风。

　　南京商行黄艳红指出，考虑到税率因素，本期债含税收益率可达4.3%，应该还是比较高的。加息后5年期存款利率不过为4.14%。因而本期国债对银行来说有一定的吸引力。

　　愈紧缩 愈宽松

　　本期国债的发行结果再次暗示着，现在债市仿佛落入一个“愈紧缩，愈宽松”的怪圈。也就是说，宏观调控越是收紧，债市资金反而越是充裕。

　　当下，很多市场人士认为，如果管理层继续出台紧缩措施，针对的目标将不外乎投资和信贷。收紧信贷是打压投资的必要条件。从目前信贷增长情况看，央行、银监会必然会在接下来的几个月里不遗余力的收紧信贷投放。最有效的措施可能不是加息，而是类似前期银监会分类信贷监管的行政性调控。

　　无论如何紧缩信贷，过剩的资金最终只能重新流向资本市场，尤其是债券市场将大大收益。“如果再紧缩，只会有更多的信贷资金流向债市，收益率会越发走低”，一位分析师感叹道。

　　债券市场在一定程度上是最理性的，极其敏感地反应着利率的变化，较股市也更少泡沫存在；然而债券市场又是不理性的，只要资金充裕，收益率就会走低。

　　分析人士认为，目前由于