债市结构性分化进一步确立

　　厦门商行 蔡文媛

　　本周财政部延迟发行第13期7年期国债，国开行也对下周两期短债的发行计划进行了调整，显示出了发行主体对加息后市场利率异动的担忧。在资金面宽裕和紧缩预期的共同作用下，市场结构性分化的局面将进一步确立，中长端收益率面临着较大的上行压力。明日发行的农发行5年期金融债收益率值得关注。

　　资金宽裕VS紧缩预期

　　从本周一二级市场的收益率来看，加息对中短债的冲击作用短暂并且轻微。周二一年期央票的发行收益率较加息前仅小幅上行9.51个基点。银行间市场在资金面支撑下，大量涌现的买盘迅速止住了利率上行的趋势。

　　从流动性过剩的源头来看，贸易顺差依然较高、热钱流入的趋势不改，新的基础货币被动大量投放，大量到期的央行票据也自动地向市场输入流动性，这些源源不断的流动性大大削弱了数量型工具的效用。对于存款类机构来说，信贷（含票据融资业务）和债券业务是其最主要的资产业务，在信贷业务受限、投资渠道缺乏的情况下，资金囤积于债市是其无奈而又必然的选择。资金宽裕的局面在较长时期内仍将持续，这对银行间债市形成坚实的支撑作用。

　　现阶段，与资金充裕格局形影相随的是未来紧缩预期。今年以来，央行采取了一系列调控措施，如准备金率、定向央票等，发改委、

银监会、国土资源部等部门也相继出台各项措施，货币政策、产业政策、行政调控多方合力，及时遏制经济过热的趋势。上述措施有望在未来数月进一步拉低M2和信贷增速。此外，定向票据和差别准备金率政策已经形成了较强的震慑作用，不少存款类机构面临着“有钱不敢放”的局面，这对信贷增长将形成有效的压制。

　　但是，在基础货币大量投放、资金面宽松的情况下，受利益驱动作用，信贷投放的动力依然较强。因此，未来经济数据存在不确定性，

宏观调控仍将持续，挥之不去的紧缩预期将对债市形成制约。

　　结构性分化进一步确立

　　当前，不少机构流动性过多，面临较大的资金运作压力，在债券收益率上行的过程中，主流机构加快了逐步增持中短债券的步伐。这也同样体现出主流机构对未来紧缩预期仍心存担忧，因而回避了对长债的配置。

　　对于长期债券，尤其是企业债，继续加息预期、CPI上行压力等因素将不可避免地进一步拉高其收益率。另外，由于贷款基准利率进一步提高，贷款额度受限，在长期资产的配置上，存款类机构投向贷款更加有利可图，对长债的需求有所减弱。

　　对于一年定存浮息债，基准利率的上调、加息预期的存在使其价值凸现，7年期利差由前期的80BP-90BP迅速下降至当前的60BP-70BP，周五农发行5年期浮息债的发行情况将进一步确认市场对未来加息预期的强弱。而由于目前收益率已较短债收益率高出许多，7天回购基准浮息债的利差也由90BP回落至80BP。

　　综合来看，资金宽裕因素在中短债的走势上起到主导因素，而紧缩预期则更多地作用于长期债券。目前，长债尚未调整到位。投资者宜缩短久期，及时把握市场机会，适时进行波段操作。

　　机构名称定价分析预测结果

　　南京商行建议大胆参与，一旦市场环境继续恶劣，浮息债应该还会产生一定的上升空间。目前浮息债的价格波动风险不会太大。如果本期债券发行利率如期较低，预计未来一段时间浮息债的供给将会明显增加，投资者可根据发行情况做好波段操作。在55ＢＰ以上参与竞标

　　锦州商行升息前，5年期以一年定期存款利率为基准的浮息金融债市场利差在70ＢＰ附近。升息27个基点后，基准利率有所上调，但是到期收益率不会同步上涨27个基点，市场利差相应有所收敛。利差区间为（50ＢＰ—60ＢＰ）

　　

东莞商行加息前，5年期1年浮动基准的金融债券收益率在2．90％，利差在0．65％；从市场有代表性的券种来看，交易代码为040208的4．8年期1年浮动金融债收益率在2．90％，有效利差在0．65％。综合来看，加息前，二级市场同期限债券的大致合理有效利差定价在0．60％左右。利差区间为（55ＢＰ－65ＢＰ）

　　顺德农信加息凸现浮息债投资价值，本期债券属于以一年定存为基准五年期浮息金融债，目前二级市场上与其类似的主要有06国开13，考虑其基本情况和当前所处市场环境，我们认为，此期债券具有投资价值，资金充裕机构可考虑重点参与。利差区间为（64ＢＰ－73ＢＰ）

 

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