债市未必长期走空

　　中国银行 董德志

　　在相当长一段时间内，货币政策方面可能会保持一个平静观察期，行政性调节手段将发挥其应有的作用，而债券收益率持续走高缺乏相应的基础。

　　意在控制信贷与投资

　　从本次利率调整的结构来看，有两个明显的特征。其一是存贷款利率曲线均呈现陡峭化变动的态势。以存款利率变动为例，1年期法定存款利率上调27个基点，而5年期存款利率则上调54个基点，同样的情况也发生在贷款利率的结构调整中。

　　其二，相同期限的存款利率上调的幅度要大于贷款，尤其是长期部分。例如5年期存款利率的上调幅度为54个基点，而5年期以上贷款利率的上调幅度为45个基点。这意味着长期资金运用和资金来源的利差在变小。从理论角度看，假定负债与资产完全期限匹配，利差的缩小将金融机构的利润变薄，也有利于抑制金融机构对长期信贷的投放冲动。

　　从央行的解释中可以发现本次升息的立足点与2004年升息不同，2004年度升息更多是侧重于存款利率的调整，以解决当时居民储蓄意愿下降、物价走高的矛盾。而本次利率的调整更多是立足于贷款利率的调整，以解决目前固定资产投资增速过快、货币信贷投放过多的矛盾。在目前的诸多矛盾中，固定资产投资过快无疑是重中之重，是货币政策传导途径中的最终环节，而信贷投放则可能是这一传导途径中的中介指标。

　　收益率不会持续走高

　　06年以来，货币当局出台紧缩性调控措施频率之高远超出了市场的预期，而诸多措施所针对的根本目标是抑制固定资产投资过快增长。

　　综合来看，固定资产投资过快增长矛盾的共同促成方有金融机构（信贷投放过多）、地方政府（追逐政绩）和企业主体（盲目追逐利润）。调节固定资产投资过快增长是一项庞大的系统工程，货币当局系列政策的最大作用方是金融机构，而对地方政府以及企业主体的作用力度有限，这注定了矛盾的解决难以由央行独力完成。

　　回顾2006年以来，为了对抗固定资产投资过快的问题，三大货币政策工具轮番上阵，市场

化工具已经得到了较为充分的展现，而相比之下，行政性工具的指导效应相对不足。再考虑到

人民币汇率改革压力、货币政策效应存在滞后性等因素来看，后期的货币政策可能会进入一段平静观察期，地方政府的投资冲动、商业银行的放贷冲动等可能需要发改委、

银监会乃至国务院借助于窗口指导等行政性工具来进行调节。

　　此外，“升值”工具运用的预期可能会被市场重新燃起，“升值”压力将再度成为管理层关注的焦点，这一点我们可以密切关注国际市场人民币NDF走势的变化来验证。在上述假设下，人民币市场利率持续走高缺乏相应的基础。

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