每经记者陈珂发自上海

　　银行间交易商协会上调短融、中票发行利率的措施，开始收到成效。而市场上因此表现最为活跃的，并非上调发行利率的主要诉求方——商业银行，更多交易机构开始寻找机会。

　　“(最近)交易型机构在一级市场比较活跃，在二级市场做空也很明显。”8日，一券商交易员对《每日经济新闻》表示，“发行利率上调后，由于一、二级市场溢价重新出现，给了交易型机构套利的可能”。

　　利率倒挂结束

　　根据交易商协会报告，按上市首日收益率与发行收益率比较口径，今年4月~11月中旬，中期票据一二级市场利率倒挂现象集中出现，即一级市场利率高于二级市场利率，导致中票、短融上市流动后价格低于发行价格，市场参与机构对一级市场的热情连续半年时间里均较为冷淡，并直接加大债券发行难度。

　　为缓和承销机构的压力，中国银行间交易商协会曾与今年8月及11月中旬两次上调中票及短融的发行利率下限，最新一次上调后，“AAA级”利率调整幅度超过30个基点。这一效应在上周的一级市场得以体现，当周新发行的短融利率基本都紧贴发行下限。

　　观察近一周以来银行间债市新发行的中期票据、短期融资券，上市流通后的价格均较发行价有所溢价，即二级市场收益率出现一定程度的下滑，并终结了持续数月的一、二级市场收益率倒挂。

　　以12月1日发行的“中国节能5年期AA+中票”为例，该期债券目前的二级市场收益率基本在4.9%左右，这一水平较票面利率5.03%下行13个基点。

　　根据申银万国的研究报告分析，由于当前发行的银行间市场信用产品，尤其是3~5年期中票品种，收益率已经处于2008年以来的历史高点，票面利率基本上已经覆盖了未来央票上调、加息等预期，安全边际较高。而年内剩余时间债券供给压力不大，再加上以保险机构为代表的市场需求较为旺盛，共同导致银行间信用产品发行明显回暖。

　　“这几个因素共同形成了利好，据我们统计近一周以来新发行中票，进入二级市场后一般都有10个基点左右的溢价。”上述交易员表示，而这也意味着机构通过一级市场持有的中票，如不出意外，一进入流动即能实现账面盈利。

　　“套利”空间出现

　　正是由于“行政”调整发行价下限以及流动性充裕等多因素改变了市场格局，给交易型机构创造了“套利”空间。

　　根据披露的相关数据显示，今年11月基金连续数月增持债券态势，其中当月对短期融资券的增持幅度达到105.4亿元。而同种类型机构可能在一级市场买入后，短期内即通过二级市场卖出，以获取上述10个基点以上的差价。

　　本周以来，二级市场的卖盘的确有所增多、交投相对比较活跃。但这一行为可能限制短融等品种的溢价幅度继续扩大。

　　实际上，当前市场人士对更多由“行政”因素转变的市场持续性，保持着更为谨慎的态度，并难以排出未来中票、短融一二级利率再度出现倒挂。

　　债券信息网数据显示，今年1~11月份，中期票据的发行量已超过6000亿，而从现券交割情况来看，当期交易规模已超越国债，仅列在金融债和央票之后。不过，在资本充足程度大幅提升之前，商业银行对信用品种的增持力度不可能有大幅增长，而保险机构的增持力度也不明朗，在这样的市场需求格局下，信用品种的回暖持续时间难以乐观。

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