田利辉：金融海啸难再袭

　　当年的金融海啸并非基因突变的“黑天鹅”，而是具有规律的“大洋寒流”。

　　2008年金融海啸迄今已10年有余，然而世界经济似乎并没有完全摆脱危机的影子。深入理解金融海啸的缘起，借鉴其教训和经验，对防范系统性金融风险有积极意义。

　　这场金融海啸主要来源于美国的房地产衍生品市场。美国政府推崇“居者有其屋”的房地产市场政策。一个收入不高、工作不稳定、信用记录差的美国人，只要愿意，都可以从金融机构获得买房贷款，这就是所谓的“次级按揭贷款”。投资银行将次级按揭贷款进行资产证券化，形成规模庞大的次级抵押债券市场，向金融机构和富裕阶层大量销售。

　　由于房地产价格下行，部分次级按揭贷款无法还本付息，成为坏账，导致次级抵押债券价格迅速下行。这带来大量持有次级抵押债券的部分金融机构资产质量恶化，部分机构爆仓重组、破产倒闭，包括市场认为“太大而不能倒闭”的雷曼兄弟。

　　预期之外的雷曼兄弟破产，使得市场观点认为美国监管机构不作为或者无力作为，因而导致市场信心严重不足。所以，各家金融机构为确保“现金为王”惜贷断贷，信贷紧缩困扰实体经济，带来实体经济的迅速恶化。实体经济不振再度带来资产价格下行，形成了金融与经济问题的交织，最终导致全球经济严重恶化，甚至带来个别国家的破产。

　　事实上，当年的金融海啸并非基因突变的“黑天鹅”，而是具有规律的“大洋寒流”。回顾金融海啸的前因后果，对房地产、衍生品、金融机构、信贷市场和政府行为有着五大启示。

　　首先，房地产是经济之重器，需要尊重市场规律，不可轻举妄动。房地产既是耐用消费品，也是投资品，占据了家庭支出的大幅比例。房地产价格涨跌严重影响资本市场，直接影响经济发展。我们需要学会尊重市场规律，不能政治化房地产市场，不可贸然通过政策措施，带来价格的大幅波动，否则美国金融海啸殷鉴不远。

　　其次，衍生品可以防范风险，融通资金和活跃市场。然而，衍生品价格容易暴涨暴跌，故而衍生品市场的体量应该适中，不可过于庞大。否则，该市场的正常波动可能影响金融机构，从而将系统性风险从虚拟经济中扩大传播到实体经济之中。

　　然后，金融机构是经营风险的机构，自身的资产配置必须有所控制，适度优化。如果某金融机构的资产主要是衍生品构成，那么其爆仓和倒闭只是时间和周期问题。

　　最后，信贷市场是金融直接影响经济的主要渠道。信贷市场必须要维持适度稳定，资金利率和贷款利率不能起落过大，否则会直接影响经济信心。

　　更重要的一个方面就是，政府在金融市场中的职责是监督管理，弥补市场不足。这就需要政府能够审慎监管，防范系统性金融风险。美国次级债市场的过度发展和次级债价格的暴涨暴跌便是因当时的监管不足导致。

　　当然，也要防止窒息市场的监管过度行为。美国政府放弃自由主义的教条，及时入市，稳住了美国的金融崩盘。此举说明，在市场失灵的情况下，要大胆地进行政府救助。

　　回首往事，总结经验，是为了应对问题，展望未来。如果世界各国能够注意以上五个方面的启示，防患于未然，那么市场信心就不会崩塌，危害世界的金融海啸就不会再有机会袭来。

　　□田利辉（南开大学金融学教授）