徐忠：除衍生产品发展滞后 金融市场还存哪些短板？

　　央行研究局局长徐忠：不仅衍生产品发展滞后 金融市场体系还存哪些短板？

　　来源：西塔金融

　　编者按：央行研究局局长徐忠，不仅学术著作颇丰，也是身高1.85米的老帅哥。多半人仅仅关注徐忠怒怼财政部，手撕银保监会，但并不知道这一切仅仅是发生在内部研讨会上的内容。2018年径山报告中，徐忠深入分析了中国金融市场体系的种种弊端与不足，并冷静提出了自己的建议。徐忠未来资本市场健康的发展至关重要！

　　通读《2018径山报告》，发现学者们对于中国金融市场认识深刻，未来中国资本市场大有可为！此次徐忠作为CF40成员参与了报告制作。

　　发达的金融市场是现代金融体系的鲜明特征。作为全球第二大经济体，一个日益接近世界舞台中央的发展中大国，基于我国新的发展阶段、发展趋势和国际地位，要充分认识金触市场的重要性。

　　徐忠认为建设现代金融市场体系是实现金融体系对标高质量发展的必然要求。与银行间接融资相比，金融市场在完善公司治理、增强信息揭示和加强风险管理等方面具有比较优势：金融市场通过较高的信息技露要求和透明度建立有力的外在约束，通过明确的所有权和经营权分离构建更有效的内存前，同时发展金融市场可通过资金要素的市场化配置有力促进其他要素市场的市场化发展。

　　其次，建设现代金融市场体系是贯彻新发展理念的必然要求。“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念以创新为首，而创新发展以发达的金融市场为有力支撑。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系，才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有从小到大，形成新的经济增长点。

　　三是建设现代金融市场体系是“去杠杆”的必然要求。要从源头上降低债务率，必须完善储著转化为股权投资的长效机制。关键是发展金融市场，通过大力发展股权融资补充实体经济资本金。

　　四是建设现代金融市场体系是货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变的必然要求。价格型调控为主的货币政策传导以金融市场为基础。市场否理定价、市场之间紧密关联，能够实现资金价格的联动和传导，是货币政策转向价格型调控为主的重要前提。

　　五是建设现代金融市场体系是金融业对外开放的必然要求。历史经验表明，扩大对外开放会加快金融市场既有缺陷的暴露，只有金融市场自身过硬，才能充分实现扩大开放所带来的福利改善、效率改进、竞争力提升等积极影响。

　　六是有弹性的人民币汇率需要具有广度和深度的外汇市场。有弹性的汇率是有效抵御外部冲击、保持本国货币政策自主性的重要保障，关键在于市场的深度和广度。

　　七是人民币国际地位的提升也亟需金融市场的快速发展。发达的金融市场能有效满足境外居民持有人民币资产的多元化需求，会极大地提升人民币的吸引力，促进人民币在贸易投资中的计价结算功能的发展。

　　改革开放以来，我国金融市场从无到有，快速发展，目前已经初步建成了门类齐全、功能完备的市场体系，包括股票市场、债券市场、外汇市场、票据市场等。一些市场也具备相当的体量和影响力，如2017年末我国债券市场托管量达到74.0万亿元，规模升至世界第三。

　　虽然我国金融市场规模已经不小，但仍存在诸多结构性问题：

　　一是直接融资占比但仍远低于间接融资。我国直接融资占社会融资增量比重从2006年的9%升至2017年的6.78%，但和主要经济体仍有差距，不仅低于美国、新加坡等成熟市场，也低于德国、韩国、马来西亚、日本等传统信货较活跃的市场。

　　二是影子银行急剧影胀，劣币驱逐良币。近年来，我国影子银行急离膨胀，潜在风险增大。影子银行资产在银行资产中占比已从2011年的17.2%快速提升至2017年的26.03%。FSB数据显示，2010年末我国影子银行在26个样本国家中占比仅2%，2016年这一比例已升至16%，这说明我国影子银行扩张速度明显高于其他国家。

　　实现充分的价格发现并为实体经济提供充分的风险管理手段和工具。深化外汇市场发展，加快深入推进汇率形成机制改革，増强人民币汇率弹性，提高汇率波动容忍度，切实提高货币政策自主性。

　　三是债券市场结构性失衡。市场分割加剧。近年来，各监管部门均大力发展自身管下的债券市场并形成了不同的发行、交易及登记托管场所。国债流动性不足，税收政策主要原因。现行政策下，只有持有至到期的国债才能享受税收的优惠政策，引导投资者持有到期减少国债交易流通。国债收益率难以成为市场定价的基准，投资者转而将发行量大、不免税的国开债当做无风险收益率的替代基准。

　　四是股票投机特征明显。从基本制度看，股票发行注册制迟迟未能推出，也缺乏做空机制，导致股票市场缺乏自我平衡的能力，股价容易出现大幅波动。从市场主体的行为看，由于金融市场遍存在的刚性兑付，扭曲了金融市场的风险溢价，推升了股票投资者对预期收益的要求，强化了投机性质。从市场参与者构成看，缺乏机构投资者，尤其是个税递延型商业养老保险不足。养老金等国际市场上的重要的机构投资者，由于我国养老金体制尚不完善，尤其是个税递延型商业养老保险不足，第二支柱、第三支柱尚未建立健全，而未能充分发挥稳定金融市场的作用。

　　五是严格的市场准入抑制了衍生品市场、外汇市场发展。微观监管部门对金融主体参与行生品市场仍存在过于严格的准入限制，行生品市场主要仍以交易类型为主，针对价格发现和风险管理的金融产品发展沸后。据BIS统计，2017年上半年美元和日元债券利率行生品交易额分别为15.2万亿美元和40.8万亿美元，均相当于债券基础资产的3.5倍左右。

　　2017年中国利率行生品交易达到历史最高的14.4万亿元，但仍不到全部债券市场基础资产的209%，市场深度仍待提高。外汇市场一直强调人民币外汇行生品交易的实需原则，所有外汇交易必须有真实、合规的易或者投融资背景。在资本跨境流动仍存在较多限制的背景下，企业外汇需求净头寸方向变化不大，实需原则下银行只是根据企业外汇交易头寸进行外汇行生品交易，交易方向基本一致，不利于外汇价格的发现，外汇市场广度和深度有限。

　　现代金融市场体系应当规则统一、功能齐全、信息透明、具有广度和深度。理想对照现实，构建现代金融市场体系应从以下几个方面入手：

　　一是健全多层次金融市场。随着现代市场经济的发展和居民财富的积累，对金融产品、金融服务的需求多元化、差异化，必然要求构建多层次金融市场提供有效供给。要落实投资者适当性原则，使投资者能够享有与其风险偏好一致的金产品和服务。

　　二是有效统等、打破市场分割。现代金融市场是相互密切关联的整体，任何市场并不是孤立存在的，人为分割只会降低市场效率。同时，在缺乏整体统筹的背景下，单个市场的扭曲，往往反映为其他市场出现问题，如果“头疼医头、脚痛医即”，只会“按下制芦起来”。

　　三是消除定价扭曲。要健全金融监管体系，打击规避管制和监管套利，降低利率水平上叠加的不合理的制度成本和非正常的风险溢价；降低行政千预，使政府债券定价回归市场供求，反映真实的风险水平和流动性水平；取消政府性债券的税收优惠，提升国債的流动性，使国债收益率真正成为金融市场的定价基准。

　　四是彻底打破性兑付。打酸行业保障基金“自我保护”的幻觉，改普金融产品的信息按露

　　投资者教育，形成“买者尽责、买者自负”的市场氛围。

　　五是丰富金融产品，健全市场功能。要放松不必要的市场准入管制，培育和发展金融行生品市场。

　　六是培育机构投资者。完善养老金制度，推动发展个人税收递延型商业养老保险，建立健全第二第三支柱，提高养老金收益性，引导居民储蓄资金优化配置，充分发挥养老金等长期投资者稳定并促进资本市场发展的作用。

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责任编辑：杨群