盛松成：下半年货币政策或保持紧平衡 汇率升利率缓

　　下半年我国货币政策或保持紧平衡，汇率升、利率缓

　　作者：盛松成，系中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长

　　人民币兑美元汇率在9月7日升破6.5，预计人民币兑美元汇率维持在6.5左右是完全有可能的。当然，也要防止人民币汇率的短期剧烈波动，这也是央行逆周期调节因子的作用之一。我国的市场利率水平最近半年来已经有较大幅度的提高。10年期国债利率目前达到3.6%左右，已经比去年同期提高了0.7个百分点。7月份同业拆借加权平均利率为2.82%，质押式回购加权平均利率为2.90%，分别比上年同期高0.7个和0.82个百分点。

　　一、 人民币没有长期贬值的基础，下半年汇率将有所升值

　　去年人民币汇率和外汇储备压力最大的是去年11、12月份和今年1月份，我当时提出当务之急是稳定人民币汇率预期。因为无论从经济基本面还是货币金融角度看，人民币都不存在贬值基础，但当时贬值预期却在不断强化。预期的影响很容易导致汇率超调，这是从“811”汇改中总结出来的经验。在贬值预期尚可控的时期，以较低的成本稳定汇率，能够有效减少恐慌情绪，增强公众信心，避免出现外汇储备不保、汇率失守的双输局面。接下来的事实证明，人民币汇率已经趋于稳定，外汇储备也连续增加。

　　预计下半年汇率依然会维持稳定，甚至有所升值。除了人民币单边贬值预期已经得到扭转之外，中美利差近期也有走扩的趋势。我国十年期国债到期收益率从四月初的3.32%提高到目前的3.61%，而同期美国十年期国债到期收益率从2.34%小幅回落，目前为2.22%，中美利差扩大了0.4个百分点左右。此外，美国经济复苏也不及预期。2017年4-7月美国CPI同比增速连续下降，分别为2.2%、1.9%、1.6%和1.7%，已经显著低于2%的通胀目标。七月美联储议息会议宣布不加息，且议息会议声明显示出偏鸽派的迹象。

　　二、 下半年我国市场利率或平滑下行，流动性或紧中趋缓

　　今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，我认为，可以用两句话概括：市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。也就是说，下半年利率一般不会继续上行，而是较为平稳甚至小幅下行，利率短期波动的幅度会比上半年小；下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。

　　一是我国没有明显的通胀压力。CPI在年初骤降之后小幅回升，7月份CPI同比增速为1.4%，仍远低于年初设定的3%的目标；PPI从3月份掉头向下，7月同比增长5.5%。在最近一轮经济复苏中，我们没有看到价格的回升从上游向下游传导。CPI表现持续低迷，表明本轮供给侧改革尚未引起经济总需求的改善。

　　二是我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息。今年3月，美联储宣布加息后，人民银行也随之提高市场利率。但这次6月中旬美联储再次加息，人民银行依然维持公开市场操作利率不变，市场反应也很平稳。可见，美联储加息对我国影响有限，哪怕美联储今年下半年再加息，也不等于人民银行会加息。

　　三是我国市场利率的上行已经开始向信贷市场传导。人民银行二季度《货币政策执行报告》的数据显示，6月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点，比3月上升0.14个百分点，比上年12月上升0.4个百分点。一般贷款中执行上浮利率的贷款占比较3月末也有所提高，为64.39%。四是人民银行不会像美联储那样缩表。国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松政策投放大量基础货币，美联储资产负债表规模扩张了5倍左右，而同期我国央行资产负债表扩张不到2倍。并且，同期我国经济增速平均达到9.5%，远远高于美国的1.2%，我国需要的货币增速自然也高于美国。随着美国经济趋稳，美国加息和美联储资产负债表缩表是很自然的，而我国央行并不存在缩表问题。五是金融去杠杆已初见成效。7月末，广义货币M2余额同比增长9.2%，分别比上月末和上年同期低0.2个和1.0个百分点，处于历史低位。7月当月，非银行业金融机构贷款减少851亿元，同比多减906亿元。

　　总而言之，今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，我的初步判断是，我国仍将实施稳健中性的货币政策，但货币政策应该不会更紧。此外，尽管我们的超储率已经很低了，但降准仍存在一些顾虑：第一，降准释放宽松的信号意义太强，而这与当前总体基调不符。第二，降准以后短期内是不能再升准的，而通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具同样可以达到增加货币供应量的目的。

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