镜鉴：美国四大银行近二十余年估值变化

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　　镜鉴：美国四大银行近二十余年估值变化

　　文/韩军伟  中国邮政储蓄银行博士后科研工作站。

　　周琼  中国邮政储蓄银行战略发展部总经理

　　载于《中国银行业》杂志2017年第2期

　　理论与实证经验显示，影响上市公司估值的主要因素有：宏观经济金融环境，行业发展前景，公司的业绩和可持续性。综合来看，以清晰、持续的战略定位，形成鲜明的经营特色，辅之以良好的风险管理能力，最终体现为具有强大而稳定的盈利能力的银行，才可能获得持续较高的估值。

　　2015年末，美国的花旗集团、富国银行、美国银行和摩根大通这四大银行（以下简称“美国四大行”）资产合计占美国银行业总资产的50.2%。美国四大行均历史悠久，经过多次兼并收购发展而来，历经多次经济周期，形成了自己的发展特色，均为全球系统重要性银行，研究其估值变化情况及背后的原因，具有较强的代表意义。

　　美国四大行1994-2015年市值走势概述

　　1993-2015年间，美国四大行的资产、贷款和存款规模均实现了超过十倍的增长。从资产规模看，摩根大通超过美国银行成为美国最大的银行，富国银行一跃由第七大银行成为第三大银行，花旗集团则由第三降至末位；富国银行取代美国银行，成为美国贷款规模最大的银行；摩根大通则保持了存款规模、净利润最大的地位。在此期间，美国四大行市值与市净率的变化情况呈现出以下发展态势：

　　美国四大行的市值变化：2008年金融危机前后变化较大。金融危机期间各行市值均大幅下跌，但危机后富国银行和摩根大通超过了金融危机前最高点，花旗集团和美国银行则尚未达到危机前的历史高点。

　　从1999年开始，花旗集团的市值开始快速上升。2000年8月股价达到588.75美元，较1994年末上涨了约11倍，市值达到3308.91亿美元。但2008年的金融危机使花旗集团一度濒临破产，2009年3月，股价跌至0.97美元，市值仅为55亿美元，缩水幅度达到98%。在美国政府的救助下，花旗集团逐渐从危机中恢复过来，其市值在2010年开始回升。2015年末，花旗集团市值1528.3亿美元，在四大行中市值最低。

　　金融危机爆发前，富国银行尽管业绩表现较为优良，但仍只能屈居“第二阵营”。金融危机中收购美联银行以后，富国银行的市值开始快速上升。从2012年开始，富国银行一直保持美国银行业市值排名第一，并和工行轮流成为全球银行市值冠军。2015年末，富国市值达到2768.1亿美元。

　　摩根大通以稳健而著称。2000年以前，摩根大通的市值平稳上升。2001年，由于投资技术股等战略失误，摩根大通市值出现小幅下降。在兼并了美一银行后，2004-2007年摩根大通的市值快速上升。金融危机期间，摩根大通的市值受影响相对较小。2015年末，摩根大通市值为2419.0亿美元，四大行中排名第二。

　　但自2016年9月，富国银行“虚假账户”事件曝出后，富国银行市值从2016年9月2日的2550.5亿美元，跌到2016年10月3日的低点2211.5亿美元，市值缩水14%，因此摩根大通反超富国银行，成为美国乃至全球银行业市值冠军。特朗普当选后，随着美国金融股全面回升，富国银行市值也重拾升势。但富国银行的市净率仍然高于摩根大通。截至2016年12月30日，富国银行市值为2767.8亿美元，市净率为1.55；摩根大通市值为3087.7亿美元，市净率为1.35。

　　美国银行与花旗集团的市值变化相似。1993-2007年，美国银行市值快速增长。2006年11月，美国银行股价达到最高点，为每股54.9美元，市值达到2465.4亿美元。受金融危机的影响，其市值快速下滑，到2009年末已降至1302.7亿美元，与峰值相比缩水了47%。2011年美国银行亏损严重，导致2012年的市值暴跌。2012年以后，美国银行市值开始恢复，到2015年末达到1747.0亿美元，在四大行中排名第三。

　　美国四大行的市净率走势：“前高后低”。上市公司估值常用的指标为市盈率和市净率。对于银行股来说，一是权益资本对银行非常重要，而且存在对资本充足率的监管要求；二是银行会计政策要求主要资产和负债以市价入账，因而银行的权益资本更能反映其当前价值，与资本市场价格也就更具有关联性。因此，本文主要使用市净率来衡量银行的估值水平。1994-2015年，美国四大行市净率都呈现出“前高后低”的走势，在2000年前后都达到历史高点，随后开始逐步回落，直至金融危机结束才趋于稳定，如图2所示。从波动性来看，富国银行、摩根大通波动区间相对较小。富国银行最高达4.0，最低也基本在1.2以上，摩根大通最高3.0，最低0.8；花旗集团、美国银行波动较大，花旗集团在2000年高达4.45，2009年跌至0.34；美国银行在1998年达到2.44，2009年跌至0.51。

　　理论与实证经验显示，影响上市公司估值的主要因素有：宏观经济金融环境，行业发展前景，公司的业绩和可持续性。鉴于此，本文试图从宏观和微观两个层面分析美国四大行估值变化背后的原因。

　　影响估值的宏观环境因素分析

　　经济增长因素。银行是强“顺经济周期”行业。从图3可以看出，美国四大行的市净率与GDP增长率高度相关，主要表现为：经济下滑期（2000-2001年，2007-2008年），银行的估值水平也随之下降；经济增长期（1995-1999年），银行业盈利能力大幅提升，估值也水涨船高；经济复苏期（2009年至今），在经历了四轮量化宽松政策之后，美国四大行估值出现了与经济增长一致的“波动性”上升。

　　货币政策因素。我们发现，货币政策对于市净率的影响具有不确定性。从理论上看，利率上升会提高银行净利息收入，推高银行股估值。从实际情况来看，美国四大行的估值水平与美联储货币政策变化并没有必然的关系，比如图4中第①次和第②次的加息提高了四大行的估值，但第③次加息却没有对四大行估值起到拉动作用。究其原因在于，银行的资产久期一般长于负债久期，因此银行净利差最高的时期通常是在长期利率升幅高于短期利率时。也就是说，相对于加息，加息预期是影响美国银行股估值的更重要的因素。

　　影响估值的股票市场因素分析

　　股指走势反映了投资者情绪，也直接关系到股票的估值。20世纪90年代，美国股票市场“非理性繁荣”，促成了美国四大行1994-1998年市净率的飙升。2000年以后，受互联网泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击影响，美国股市开始步入熊市，四大行的市净率也开始走低，一直持续到美国金融危机爆发。

　　金融危机以后，在美联储量化宽松政策的推动下，美国股市大涨，美国四大行的市净率也有所回升，但银行业市净率仍处于历史较低水平。原因在于：一是投资人对宏观经济及银行业增长前景不甚乐观。二是金融监管政策趋严，银行发展空间受压。三是金融科技公司兴起对银行传统业务形成挑战。

　　2016年11月8日以后，投资者预期特朗普执政期间利率上升及放松管制，美国四大行的市净率均达到了金融危机以后的最高水平。

　　影响估值的银行自身发展三大因素分析

　　影响因素一：盈利能力。主要从盈利能力的持续性和盈利能力的稳定性两方面展开分析。

　　一是盈利能力的持续性。通过拟合1994-2015年美国四大行ROE数据和市净率数据发现，ROE和市净率水平的相关性系数达到75%，即ROE高的银行，估值水平较高。从美国四大行ROE与市净率的实际情况来看，两者也展现出了比较一致的变化趋势。

　　2000年，花旗集团ROE高达21.7%，其年均市净率也达到了4.45%的最高点；1999年和2000年，摩根大通的ROE分别达到了18.1%和22.3%，其市净率也达到了3.0%和2.6%的近20年最高水平。而在金融危机期间，四大行的ROE均出现大幅下滑，其市净率也随之大幅下降。

　　但对比危机爆发前美国四大行的ROE和市净率变化情况，我们发现危机前，富国银行估值最高，可能这是个正确的定价。但花旗集团和美国银行估值都高于摩根大通，表明市场也并不一定能识别出长期来看最优秀、风险更低的银行，更稳健的银行可能因为当期盈利能力低于高风险、高盈利的银行而估值较低。拉古拉迈·拉詹在《断层线：全球经济潜在的危机》中指出，在危机的前一年，即2006年，在危机中表现最差的四分之一银行的股票收益比表现最好的四分之一的银行高得多，并提出问题：“如果激进的银行确实清晰可辨，那么为什么危机前市场不对它们进行惩罚呢？”答案在于，股市的资源优化配置功能是有局限性的，经常也是短视的。经营激进的银行比稳健的银行，在风险暴露之前，会表现出更好的盈利，带来更好的股价。

　　二是盈利能力的稳定性。盈利能力的稳定性取决于收入的稳定性。商业银行的收入分为利息收入和非利息收入两部分。从收入结构来看，2006-2015年，四家银行的非息收入占比在2008年金融危机期间均下降然后回升。原来非利息收入占比较高的花旗集团和美国银行，在金融危机前后起伏更大，收入结构最不稳定。非息收入占比低的富国银行和摩根大通，总体趋势是非利息收入占比上升，分别从2006年的32.8%和40.5%，升至2015年的47.4%和49.5%，如图5所示。总的来看，收入结构越稳定，越有助于盈利的稳定和较高的估值。

　　从非利息收入结构来看，金融危机爆发前的2006年，在花旗集团的非利息收入中，手续费和佣金收入占比为52.8%，其他收入如投资收入、保险收入等占到几乎一半，收入结构多元化程度最高，但这也意味着有几乎一半的非利息收入受市场的影响较大，因此其非利息收入在金融危机中受的影响最大。2008年，花旗集团传统的手续费和佣金收入虽然贡献了197.9亿美元，但非利息收入亏损近9亿元。而富国银行2006年手续费和佣金收入占非利息收入的81.8%，非利息收入结构较为传统，抗风险能力较强。2008年，富国银行非利息收入较2007年同比下降了9%，降幅为四大行最低，保证了其盈利能力的稳定性。富国银行和摩根大通的手续费和佣金收入一直是非利息收入的主要来源，到2015年占比分别为88%和72.7%。

　　从利息收入结构来看，2006-2015年，富国银行的贷款利息收入占利息收入的比重最高，且最稳定。2007年，富国银行贷款利息收入占比达到82.6%，金融危机以后稳定在75%左右。其他三大行贷款利息收入占比低于富国银行，且在金融危机前后出现了较大波动，稳定性也不及富国银行。其中，花旗集团贷款利息收入占比在金融危机前的2007年为52.1%，金融危机后大幅上涨至70%左右，波动幅度近20%。金融危机以后，四大行均表现出贷款利息收入占利息收入的比重提升、趋稳的特点。

　　但美国和我国的银行业所处发展阶段不同，2015年，美国四大行平均的非利息收入占比达48.1%，我国主要A股16家上市银行平均为25.6%。我国银行业近年来非息收入占比有较大提升，但仍低于美国。虽然提升中间业务占比是中国银行业的发展方向，但从美国的情况来看，支撑非利息收入的，主要是投资和经纪、自营交易、投行、股权投资、资产证券化、保险等非传统、多元化的经营领域。黄志凌《“好银行”是怎样炼成的？》指出，衍生交易的大行其道，大幅加剧了银行业风险和收益失衡。这导致以非传统业务为主的银行在危机中市值缩水严重，估值水平大降。

　　结合美国四大行ROE的变动情况，我们认为多元的稳健型收入结构，有利于银行维持盈利能力的稳定性，有助于商业银行估值水平的提高。

　　影响因素二：风险管理能力。银行作为高风险行业，其风险主要表现为信用风险、市场风险和操作风险。控制风险，减少不良贷款，对于增加银行利润、提高银行估值至关重要。从1994-2015年美国四大行不良贷款率和市净率变化来看，两者呈现明显的负相关关系，如图7所示。

　　金融危机以来，摩根大通和富国银行较低的不良率反映出优秀的风控能力，吸引了投资者，是危机后其市净率一直较高的重要因素，如表所示。

　　影响因素三：战略定位与经营特色。清晰且持续的战略定位，鲜明的经营特色，意味着领先的核心业务和强大的创新能力。

　　富国银行自成立之初的定位就是社区化的银行，并且长期专注于零售业务领域，有“交叉销售之王”的称号。摩根大通一直坚守“稳健经营”的发展原则，成为金融危机期间市净率下降幅度最小的银行。

　　花旗集团在综合化经营的过程中，虽取得了傲人的成绩，但遇到经济下行期，其遭遇的问题也较多。金融危机之前，美国银行一直以零售业务立行。2008年金融危机中，美国银行收购美林证券，实现了全能型银行战略转型。但收购美林证券的亏损超出预期，收购全国金融公司让美国银行陷入法律纠纷并付出了巨额的赔偿。

　　但危机以后，花旗集团和美国银行的转型已经初见成效，在经营上也扭亏为盈：美国银行通过收购美林证券进入长期由高盛、摩根等把持的投行领域，在个人零售及财富管理、证券经纪方面显示出长远发展潜力；花旗集团提出回归“负责任的金融”，做好银行这个本业，实施以“全球化、城市化、数字化”为核心的战略，被《银行家》评为“2013年度全球最佳银行”。

　　对我国上市银行市值管理的启示

　　坚守战略定位。清晰的战略定位意味着银行鲜明的经营特色和良好的品牌价值，是形成核心比较优势、实现长远可持续发展的原动力，也是银行市值和估值稳定增长的基本保障。上市银行应充分认识自身的经营状况和禀赋，制定并坚持合适的战略定位，并提高战略执行力。

　　提高价值创造能力。有持续、稳定的盈利能力，能为股东创造更多价值，是银行提高估值的根本。目前我国上市银行的盈利能力不弱，但近年来利润增长速度放缓，再加之非利息收入占比相对较低，导致估值水平低于处于经济复苏期的美国的优秀上市银行。我国上市银行应以价值创造为核心统领业务发展，改变单纯依靠规模扩张的粗放式发展模式，走资本节约型发展道路，推进业务多元化发展，稳定盈利能力。

　　强化全面风险管理能力。风险管理是价值管理的基础，近年国内上市银行估值偏低也隐含了市场对不良率的预期。因此，上市银行应加强全面风险管理，更好地为支持业务有序发展保驾护航。风险管理能力是银行经历经济周期考验而保持估值水平的关键。本文原载于《中国银行业》杂志2017年第2期。