□ 任泽平

　　■宏观调控本质上是相机抉择的，时间选择、政策力度和工具手段应根据形势发展需要而变化。2014年把定向调控作为过渡性选择有其合理性。但是，2014年以房地产长周期调整为标志，中国经济已经进入增速换挡期下半场，出清去杠杆加速，改革正破旧立新。2015年应该相机抉择转向全面降息降准，并把握一定的度，为改革发展争取一个稳定有利的宏观环境。

　　■预计2015年GDP增速将降至7%左右，CPI降至1.8%左右，继续处在通缩预期下，具备货币政策宽松的条件。如果传统工具有效，就没有工具创新的必要。货币政策定向宽松工具不宜长期实施，还是应回归货币政策的常规操作上来。市场对适当的降息降准也不会理解为转向刺激。考虑到2015年利率市场化改革、美联储加息等因素，降准的空间比降息大。

　　2014年宏观调控整体上比较成功，经济运行稳定，一至三季度的GDP分别增长7.4%、7.5%、7.3%，经济波动性如此之低，是过去30多年少见。成功的宏观调控为政府改革和企业转型营造了稳定的宏观环境。

　　2014年宏观调控最大的成功是力度把握到位，但是，最大的问题是工具选择存在缺陷，甚至出现了一些认识上的倒退。

　　该不该降息降准

　　2014年宏观政策组合虽然是“积极财政政策和稳健货币政策”，但实际执行上是“稳健财政政策和积极货币政策”。受4万亿刺激计划教训和年初赤字率预定限制，本应积极的财政政策在减税和增支方面均没有扩大，而名义上稳健的货币政策明显比财政政策更加积极宽松，通过创新定向工具，投放流动性。

　　目前各界对2015年货币政策的看法存在较大分歧，归纳起来，有三种代表性观点：

　　第一种是对立派，认为不能降息降准，把降息降准和改革绝对地对立起来，认为政策宽松是反改革的。我们认为，这种观点不符合宏观调控的功能和目标。宏观调控本身是反周期的，是为了弥补产出缺口、熨平经济波动，同时，在转型期宏观调控要与改革相互配合。改革所需要的环境应是偏中性的，经济好则改革动力弱，但经济太差又会忙于救急。当前中国经济处于转型阵痛期和通缩期，因此，适当的降息降准是为了应对衰退和通缩，只要把握好度，即为了兜底而不是为了刺激，与改革不矛盾。但如果力度过大，不是为了托底而是为了推高，则就变成了刺激。

　　第二种是定向派，认为应继续实行定向调控。我们认为，货币政策定向调控不宜长期实施，负面作用较大。定向调控与市场经济精神不符，既失公平也无效率，定向调控相当于央行[微博]指挥商业银行的放贷行为。计划经济最具有定向调控特征，资金和物资实行定向配给，但最终崩溃了。

　　第三种是放水派，认为中国此轮经济减速主要是外部性和周期性原因，应实施凯恩斯刺激，大规模全面降息降准。我们认为，放水派对中国经济改革转型的大背景缺乏认知。

　　宏观调控本质上是相机抉择的，时间选择、政策力度和工具手段应根据形势发展需要而变化。2010年-2013年改革动力不足，旧增长模式拒绝出清，宏观调控应中性偏紧，以防止过度加杠杆，2014年把定向调控作为过渡性选择有其合理性；但是，2014年以房地产长周期调整为标志，中国经济已经进入增速换挡期下半场，出清去杠杆加速，改革正破旧立新。2015年应该相机抉择转向全面降息降准，并把握一定的度，为改革发展争取一个稳定有利的宏观环境。

　　问题出在哪里

　　全面降息降准能够从边际上改善企业的融资环境，缓冲经济下行的压力，但不能从根本上解决当前经济减速、中小企业融资难贵等关键问题。

　　中国经济正处于增速换挡期，经济减速具有客观规律性。但是问题在于，2010年-2013年对增速换挡的认识不够，改革动力不强，以地方融资平台、重化工国企产能过剩和房地产为代表的旧增长模式借助政府隐性担保拒绝出清，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，形成三大资金黑洞，推高无风险利率，挤压新增长模式融资，造成企业融资难贵，增加增长动力转型的难度。由于这三大资金黑洞大多产生自体制内部门，市场环境很难强迫其出清，反而形成逆向淘汰，因此只能通过改革破旧立新。

　　未来需要大力发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等大多属于重知识、轻资产的部门，很难从银行获得间接融资，这些代表未来的产业和企业只能借助于直接融资。但是，过去几年由于无风险利率过高，居民大量购买理财和信托产品向旧增长模式输血，股市没有增量资金流入，陷入存量资金博弈的困境，难以发挥正常的融资功能。同时，注册制、依法治市等资本市场改革滞后。经济结构发展所需要的融资需求跟现有金融结构严重不匹配，金融结构发展滞后于经济结构发展并反过来产生制约作用。

　　因此，解决企业融资难贵、推动经济转型的出路在于通过改革破旧立新，降低无风险利率，大力发展多层次资本市场，这是治本之策。为此，笔者建议：

　　首先，2015年财政政策应该更积极些。当前中国基础设施缺口很大，人均资本存量水平偏低，同时国际大宗商品价格正处于低谷，应加大基建投资力度。我们现在看到一方面4万亿元财政存款趴在账上，另一方面民间融资难贵，大量基建欠账，这不科学。建议赤字率可从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%，增发中长期建设国债。同时大规模实施减税以鼓励技术研发、居民消费等。

　　其次，2015年货币政策应适度降息降准。预计2015年GDP增速将降至7%左右，CPI降至1.8%左右，继续处在通缩预期下，具备货币政策宽松的条件。如果传统工具有效，就没有工具创新的必要。货币政策定向宽松工具不宜长期实施，还是应回归货币政策的常规操作上来。市场对适当的降息降准也不会理解为转向刺激。考虑到2015年利率市场化改革、美联储加息等因素，降准的空间比降息大。

　　第三，应把发展资本市场提升为国家战略，推动经济转型的牛鼻子。近年百度[微博]、阿里、腾讯等一大批新兴产业龙头离家出走到海外上市，沪深两市仍主要是地产、银行、钢铁等旧增长模式的“留守老人”在撑市面，股市没有“产业升级”，常年熊市，值得反思。

　　深层次原因是，金融结构没有与经济结构升级相匹配。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产重知识的部门，缺乏抵押物，当前以银行为主的金融结构不能支持产业升级。对中小企业定向降准不能解决问题，这是由天然的金融制度属性决定的，银行负债端存在刚性兑付，决定了银行经营行为风险偏好低，也不能识别创新的价值。

　　发展股市最重要的是依法治市。过去几年一批企业通过包装上市，圈钱后现回原形，乃至“披星戴月”，伤害了价值投资者的心，股市投机气氛重。未来依法治市的关键是实行注册制和严格的会计准则，通过严惩重罚，增加市场透明度，给投资者以更大的信心。

　　（作者系国泰君安证券[微博]研究所首席宏观分析师）