主持人：钟   伟 

　　《中国外汇》副主编

　　嘉   宾：

　　刘煜辉[微博]  中国社会科学院金融重点实验室主任、教授，华泰证券首席经济学家

　　沈建光  瑞穗证券亚洲公司首席经济学家

　　近年来，中国金融改革逐步进入深水区，利率市场化在悄然加速前行，汇率市场化也明显增强。同时，在社会融资总额中，银行贷款的占比趋于下降，股权融资、企业债、信托和票据、私募股权等等融资方式不断发展。一个有争议的现象随之浮现，即围绕影子银行系统的各种定义、判断和风险评估存在明显差异。中国式银子银行，到底是金融创新的方向，还是庞氏骗局？

　　钟伟：欢迎两位参加本期的“圆桌”讨论。影子银行系统的概念自提出至今，逐渐受到学术界和金融当局的关注。不过近年来似乎对影子银行系统的定义出现了分歧，有的突出其对不特定公众负债的特点，有的突出其在银行体外提供信用中介的特点，有的强调其结构性和证券化的特点。纽联储和金融稳定理事会新近对影子银行的定义也存在明显差异。国内有的研究似乎将银行贷款、IPO融资之外的几乎全部融资，都归入了影子银行系统。两位如何定义影子银行系统？

　　刘煜辉：从现有的文献看，最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事McCulley，其将影子银行定义为 “有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”。在美国，“影子银行”又叫平行银行，意为其与商业银行并存，又完全在商业银行系统市场之外。

　　根据金融稳定委员会(FSB)的定义，“影子银行”可以被广义地界定为“由(部分或完全)在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介”。

　　由于国情不同，我们恐怕不能用市场型信用机构来定义最近几年在中国日益兴盛的“影子银行”，因为这些非信贷融资的业务大多是在银行体系内或依托银行体系完成的，包括银行理财。因此，更合适的称呼应是“银行的影子业务”，以区别于正规信贷业务的其他债务融资方式。我们以为这样定义可能目前争议最小，且比较容易估算其现有规模的大小。

　　沈建光：何为“影子银行”，目前尚没有一个统一的界定。根据IMF的界定，“影子银行”主要包括非正式金融部门(典当行、小额贷款公司、民间借贷等)、私募股权(PE)和财富管理产品(WMP)。在中国特定的金融体系下，我认为将银行贷款、IPO融资之外的几乎全部融资，都归入了影子银行系统是恰当的。

　　从中国的实际情况来看，“影子银行”产生的主要原因是在央行信贷额度管制和宏观经济增长放缓的背景下，信贷资源难以通过传统银行中介渠道在经济主体中形成均衡分配，导致资金供需双方通过“影子银行”这种非传统方式建立联系。从融资主体来看，主要集中在三类，其一是地方政府的融资平台及项目公司，其二是部分房地产企业，其三是信贷可得性差的民营企业。尤其是2010年后地产调控和融资平台清理，两者均出现资金链紧张，被迫寻求外部融资。

　　钟伟：在中国，定义不一导致了对中国式影子银行体系认知的巨大差异。周小川行长曾指出，影子银行系统在中国的发展规模尚不大，但风险状况值得关注。不过，也有估计认为，中国的影子银行规模至少已达到GDP的一半。两位对中国式影子银行系统的构成和规模有怎样的估算？

　　刘煜辉：早在2010年，沈联涛就估计，中国的影子银行的规模在当年已经达到了20万亿元以上。如果按照“区别于正规信贷业务的其他债务融资方式”这一定义口径，我们可以做如下匡算：根据央行公布的非存款性公司的资产负债表，截至2012年9月，其他存款性公司总资产128.57万亿元，其中对其他非存款性公司的净债权(债权减去负债)大致为12.1万亿元。这部分资产需要再剔除银行持有的政策性金融债和商业银行债。根据中债统计，2012年10月末，商业银行和信用社持有的政策性银行债为64484亿元，持有的商业银行债为3505亿元。故此，通过同业创新方式形成的信用供给，估计为5.28万亿元。然后再加上对其他金融机构的债权4.52万亿元。所以，银行表内的影子业务的规模可能在10万亿元左右。

　　据惠誉(Fitch)的中资银行分析师朱夏莲(Charlene Chu)估计，到2012年年底，理财产品余额可能达到人民币13万亿元(1～10月份为12万亿元)，相当于银行系统人民币存款规模的14.5%左右，且远远高于2011年年底的人民币8.5万亿元。其中非保本的产品大致占比在80%～90%，故银行表外影子规模在10.4万亿～11.7万亿元。

　　如果再算上私人直接持有信托(截至2012年10月，全行业信托资产规模已经扩张至6.98万亿元，大致50%为通道业务，其他部分属于对社会直接发售的高收益产品)、企业债券、券商资产管理产品，再算上未贴现的票据(5.6万亿元)和民间借贷(央行调查估计在3万亿～4万亿元)，那么，区别于正规信贷业务的其他债务融资方式，即所谓的中国式“影子银行”的规模估计在25万亿元以上。 

　　沈建光：根据最新的数据，统计在央行社会融资规模口径之下的未贴现票据、信托和委托贷款余额为13.7万亿元，占2012年GDP(预测值)的26%。在这个基础上，社会融资规模中未包括的信托资产和民间借贷大致在7.2万亿元左右(民间借贷估计为4万亿元)，由此估算的“影子银行”总规模为20.9万亿元左右。如果再加上非银行所持有的企业债券，这个数字将达到24.4万亿元，占GDP的46.5%。而根据金融稳定委员会的数据，2011年年底，G20国家影子银行占其GDP的比重达111%，因此，相比之下我国影子银行规模并不算大。

　　钟伟：影子银行系统得到广泛关注的重要原因，在于其覆盖的机构复杂，产品复杂，交易关联复杂，给央行和监管当局带来了很大挑战。在中国，有的认为影子银行系统很大程度上是金融创新，有的则认为是金融脱媒和技术脱媒的表现，但也有的认为信托、租赁似乎在走20年前的老路，更有甚者，批评其为庞氏骗局，两位如何看待影子银行系统的风险特性？

　　刘煜辉：影子银行所产生的风险有其共性。如期限错配、风险错配和使用杠杆等等方面，这些与商业银行没有本质不同。我认为，真正的风险在于各类资产管理机构在从事“类放贷”业务时，并不是按照银行表内贷款的严密流程和内控机制进行操作，而是以做交易的思维来做很审慎的表内贷款业务，对审慎原则关注不足，是“撇开风险闹革命”。

　　目前，影子业务所蕴含的中国经济体制层面的风险，可能是我们更需要高度重视的问题。

　　从融资者角度看，其主体主要由地方政府和国有经济部门构成。由于软预算约束，这些主体存在很大的机会主义倾向，道德风险和“庞氏风险”丛生。这些主体融资和扩张债务时，很少考虑还款的问题。

　　从投资者角度看，投资者总是认为融资行为背后存在中央银行的信用背书，因此，只要稍微有一点风险溢价，就会有很多投资者参与监管套利行为。举例而言，购买城投债，投资者很少会考察地方政府债务承受能力。市场投资者根本没有树立“谁投资、谁负责”的市场化意识，也就没有对风险的识别、判断和计量，以及承担风险的意愿和能力。这其中存在很多对于市场风险的错误认识，例如认为市场无风险，或即使市场有风险也会有政府的隐性担保，地方政府考虑到当地的金融生态环境，一定会采取措施防止违约出现，为发行人提供必需的“安全阀”等。

　　面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性，监管层的道德规劝通常是苍白的。在这种情况下，要么没风险，如果出风险，一定是系统性风险。这样的体制，很难形成真正的市场利率。真正的利率市场化，需要通过调整信用结构和期限结构来优化资源配置。

　　沈建光：在金融脱媒的大背景下，“影子银行”原本是中国传统银行体系的一个有益补充，实际上也是监管当局鼓励的从间接融资到直接融资的转型方向。当初监管机构之所以选择放开影子融资渠道，其初衷正是想扩大企业筹集资金直接融资的渠道，使得直接融资在社会融资总量的比例提高，从而逐渐降低间接融资比例，从过去只依靠银行作为筹资中介逐步转向多种融资途径，降低银行风险。

　　但是由于监管体系没有理顺，影子银行的发展超出了预期，而且对风险的控制也跟不上来。具体来说：一方面，影子银行的规模巨大，而且资金池里的现金多数流向地方政府融资平台和地产等项目，融资主体潜在的偿付风险很大；另一方面，融资成本太高。目前“影子银行”业务资金提供方一年期以上年息大都在10%左右，远高于一年期银行贷款6%的基准利率。对比动辄10%以上的利息，这样高的资金成本，经济实体根本承受不了。这就导致了那些完全依靠“影子银行”融资的企业，其唯一的选择只能是借新还旧或债务展期。在这种情况下，一旦遭遇冲击，整个链条上的参与者都会受到波及，中国式“庞氏骗局”也就可能出现。

　　鉴于在短期内，大多数“影子银行”活动(比如信托和票据)仍在银监会的监管之下，再加上这类活动刚出现不久，且规模不大，我认为还不会出现重大的系统性问题。但如果上述基本面问题和扭曲得不到解决，尤其是地方政府在融资平台不能偿付时就去买单，甚至鼓励银行贷款，出手相救，就会突出道德风险，使风险累加，形成“庞氏骗局”，宏观风险将会因此上升。

　　钟伟：两位可否给出对影子银行系统的总体评价？以及给出可能的监管与风险管控思路、手段或方向？

　　沈建光：根据其他国家经验，监管加强应该集中在四个方面：一是积极清理整顿中高风险领域“影子银行”的渗透，尤其是政府融资平台和产能过剩领域；二是大幅增加国家投资预算及国债发行，来控制及取代城投债发行；三是加强影子银行体系透明度，建立银行与非银行金融机构之间的防火墙，对银行体系内的“影子银行”业务和体系外的“影子银行”活动实施差异化管理；四是建立处置预案，该违约时就要违约，决不能用“庞氏骗局”来解决问题，以防范道德风险。

　　刘煜辉：不管怎么说，影子银行都是一种市场化的融资模式。而脱胎于市场的创新，都有其产生的必然性和合理性。对于影子业务的创新，监管层应该报以一种开放的态度，但监管必须与时俱进地跟上。在政策方面，应该对影子银行实行总量控制、风险排查，更关键的是要对表外融资业务构建审慎的原则，即表外业务的监管要逐步向银行传统表内信贷业务靠拢，挤压监管套利的空间。

　　从长远看，影子银行的健康发展有赖于未来的政经体系改革的推进。中国一定要建立现代国家的硬的预算约束机制，政府进行各种投资项目必须要有一个广泛的公众听证制度予以制衡。这恰恰又是最根本的。

　　钟伟：谢谢两位的参与。目前，对影子银行还没有一个公认和统一的定义，如果用相对宽泛的“信用中介”定义，2012年中国的影子银行的规模大约在20万亿元。其中部分影子银行的融资活动处于央行和银监会或发改委等政府职能部门的管理之下，但也存在相当多的监管真空。影子银行系统虽然有利于直接融资的发展，但其融资成本过高，以及其所具有的批发性、高杠杆性和低流动性，可能给社会融资活动带来系统性风险等问题，值得政府关注。