合理运用恰当的金融衍生品，可以在培养风险敏感度的同时，大力提高企业对抗风险的能力。

　　文/刘世伟

　　金融衍生品已经产生很长时间了，并且在最近的几十年中，在产品的多样性、复杂性和可应用性得到了很快的发展。特别是在过去五年，大宗商品、利率和外汇市场持续动荡，一系列的衍生工具给企业的风险管理者提供了降低风险可能的同时也给很多人提供了投机的机会。在这样的大环境下，一个非常紧迫的问题摆在了公司的管理层、企业的股票和债券持有者面前：怎样的风险管理模式才是足够和可以持续发展的。

　　首先，我们来看一下对冲风险的好处。这里用一个实例开始我们的讨论，某中国西部的炼铝厂，有自己的铝钒土矿山，用自己的煤矿发电，并且有成熟的生产团队。综合起来，拥有很强的市场竞争力(相对便宜的电费，原材料和人力成本)。当国内铝价在1.7万CNY/MT的时候，利润相对非常好，如果在此价位没有进行套保的话，在现在铝价低于很多铝厂的生产成本的时候，这样的企业承担了很大的铝价线形风险(Delta)，而仅仅只是维持生计。这就会引起企业的拥有者、广大的股票和债券持有者责问。让这样一个生产铝的企业去对铝市场进行方向判断，胜而投机，这是否合适？从这个实例，还有很多学术论证，我们认为对冲市场风险是有必要的，并且有下列好处：

　　有助于稳定企业财务，让现金流、财政收支的波动性最小化，增加财务的可预见性，并且避免财政吃紧的可能而引起的高额融资成本，起到削峰填谷的作用。

　　有助于企业集中主要资源在核心竞争力的提高和创新上面来，而不要对市场价格抱有侥幸心理，而成为市场波动的牺牲品(当然也不排除有可能市场转向对企业很有利的一面，可是长远来看这并非企业主营业务)。

　　在地方和中央法律允许的情况下，有助于减少税务开支和降低融资成本。在中国国情下， 中小企业背的税务负担和资金成本是很沉重的。在成熟的经济体，特别是500强公司利用金融衍生品来平衡税务开支已经是很成熟的操作了，一些大宗商品生产商卖掉期权来降低融资成本也是常见的。

　　对冲风险的四个原则

　　调整企业内部管理制度 应该有三个部门来协作配合，首先需要有一个风险决策部门来制定风险对冲的制度，决定何时、跟谁做多少量的什么产品。这些决策之后下放的市场执行部门，当执行之后还需要有监控和跟踪部门，并对风险对冲进行有效性分析，还要对不同的部门进行协调。在我们遇到的有些企业，很多时候是揉在一起的或者是没有很好的沟通。举个简单的例子就是，当决策部门作出决定之后，执行部门根据自己的判断而延迟了交易而错过了很好的市场机会。也或者是企业财务部门和交易部门对谁来承担风险的职责界限不明确而导致迟迟未能达到一致意见而无法交易之类的例子实在太多。在这里补充一点就是风险监控和跟踪部门在进几年显得尤为重要。特别是在最近频频爆发牛氓交易，过度投机事件一次次把其企业内部监控部门推到风口浪尖之上。

　　坚持套保而非投机 两者只在一线之间，很容易跨界，而这也并非中国特有的问题。因为套保还是不保，本身是一个主观的问题。那么不保是不是投机？

　　怎样去分开这两件事情呢？我觉得首先要有很明确的套保政策。打个比方，ABC公司的套保政策是对已经确定的订单或者采购，或者销售进行100%套保，对预期的有可能的订单，在市场价位进行30%套保， 随时间的推移订单逐渐明朗，套保也应该逐渐调整。要避免不确定的套保政策带来的不确定的交易。

　　谨慎选择风险对冲的标的和金融产品 这中间有两点需要注意，第一：标的(Underlying)是否合适，打个比方，某航空公司有很大的航空燃油的风险敞口，然而套保用的标的物是美原油，这中间就有很大的价差风险， 当燃油价格上升并且美原油价格下跌的时候，不仅没有保住风险，反而会有亏损。标的物选择的原则是，利用回归分析，用自己风险敞口最近的产品来保值。第二：有了标的物之后，用什么金融工具去对冲呢？在2008年金融危机之前，有很多中国企业特别是航空、海运，还有香港实业公司进入了非常复杂的金融产品，当金融海啸来的时候，石油大跌，股市节节败退 从而蒙受巨额浮亏，这些教训深刻的告诉我们：在金融产品的选择上，尽量避免复杂产品，远期、调期、期权(以及领项式期权)几乎已经满足对冲风险的需要。在人才储备和企业目标允许的情况下可涉及较复杂的产品。但是请认识产品的风险，并且避免过高杠杆。

　　把握对冲风险的时机 我们碰到一些客户，他们过重倚赖于各大银行的研究报告和推荐，这样做的风险在于，各大机构的报告随着信息化的提高，已经趋近一致。比如说在2008年，当石油价格到147USD/BBL的时候，很多报告都是或多或少看涨的。但是实际市场，很快调整并且大幅下滑，很多企业都在高位套牢。在时机的把握上，我更趋向于企业在实体经济体验中，并结合银行客观的宏观数据中去寻找进入价位和时机。

　　中国金融衍生品的发展方向

　　场外走向场内

　　大宗商品期货、金融期货、期权等交易所场内衍生产品经历了多次金融危机的考验，仍然保持着很好的流动性和生命力，发挥着有效的风险管理能力并为实体经济起着积极的贡献。而有些场外交易衍生品，例如CDO和CDS等等，暴露了很严重的缺陷，比如这些产品一般都有高杠杆性，交易对手履约风险大， 信息不对称，流动性和透明度低，并且缺乏或者没有监管。这些产品过度利用杠杆所造成的银行业泡沫和虚假繁荣对实体经济造成了损害。世界各国的监管机构都意识到加强监管场外衍生品的必要，并且有走向场内化的趋势。

　　持续创新

　　中国金融市场是政策主导的，市场的力量相对较小。一个健全的金融市场应该使得融资、投资或者风险管理的方式多样化，成本低廉，这样才能服务于实体经济。这一点在中国的金融市场还有很多空间提高。首先，在中国市场可交易的金融衍生品不全。例如被热炒的“价高伤民，价贱伤农”的“猪周期”(每过一段周期， 猪肉价格猛涨猛跌)。 一个行之有效的解决之道可能要借助期货市场，让猪肉成为可交易的对冲风险的金融工具。当然不计成本的补贴政策也是可以解决以部分问题的。类似的在中国要对冲风险，可是没有金融工具的例子还有很多。还有一点，在中国市场不管是投资、融资还是交易衍生品来对冲风险的成本是很高的。我们做了一个简单的比较，中国期货市场的手续费大约是美国市场的5倍到50倍不等。一方面是融资方式少并且成本高，然而另一方面由于投资渠道少使中国成为存贷比例很高的国家。这些市场现状，我们只能寄希望于政策改革来改变。

　　总体来说，对现阶段的金融改革和创新还是非常积极乐观的。近来在利率市场化和人民币国际化推动之下，股票分红制度和期货市场开始降低手续费，包括国债、石油期货、期权等新产品都在不断推出，未来衍生品市场将越来越丰富多彩。

　　(作者为渣打银行[微博](中国)有限公司金融市场部衍生品交易员)