联合证券 戴爽

　　信贷超预期增长

　　2008 年12 月份贷款激增超乎想象：就期限结构而言，中长期贷款明显跃升；就部门结构来看，居民的贷款也有止跌的迹象。此外，引述多家银行有关负责人的讲话显示，2009 年1 月份银行新增信贷规模有望突破1.2 万亿元，同比增幅将大大超越去年12 月的18.76%，创造历年之最。今年第1、2 季将是银行信贷投放集中时期，信贷增速有望逐月走高。尽管我们认为经济基本面最终难以仅因货币信贷增长而有明显改观，但货币供应量M1、M2 的触底反弹无疑给股市带来了浓浓的暖意，我们认为股市也会有相应的积极表现。

　　部分大宗商品价格企稳

　　作为工业生产“先锋队”的生产资料市场已开始感受到些许暖意。商务部公布的数据显示，国内重点监测的112 种生产资料价格开始企稳，部分商品价格甚至出现了一定程度的反弹。此外1 月官方制造业的PMI 指数为45.3，连续第二个月出现回升，各细分指数中，只有产成品库存指数、从业人员指数下降，其余指数均明显上升，升幅多在3 个百分点以上。尽管还需要后续的数据进行确认，但种种迹象显示中国制造业正在逐步由低谷中走出。

　　股票市场吸引力相对提升

　　债券市场进一步上涨空间有限。经过2008 年5 次降息之后，我国一年期存款基准利率为2.25%，一年期贷款基准利率为5.31%，利率水平已经接近历史低点。与美国的利率水平相比，美联储把联邦基金利率的目标定为0-0.25%的区间，联邦基金利率的实际水平为0.1%左右。我国与之相对应的是银行间市场隔夜拆借利率，目前水平为0.8%左右，与美国联邦基金利率之间的利差约为0.7 个百分点。若从期限为3 个月的同业拆借利率看，中美利差只有约0.2 个百分点。不论是从历史数据还是和美国的比较来看，国内利率水平进一步下调的空间已经不大，这也意味着债券市场进一步上涨的空间已经有限。考虑到股市债市的“跷跷板”效应，资金流向股市的可能性正在加大。

　　中央国债登记结算公司最新公布的数据显示，今年1 月底，基金债券托管量较2008 年末减少达878.02 亿元，为去年下半年以来首次减少，这也意味着不少机构正在减持手中持有的债券。

　　房地产市场仍处在U 型谷底。评判房价是否过度调整，可以通过房价收入比和月供租金比两个指标。当租金回报可以覆盖月供的时候，投资性需求有意愿入市购房。供需关系将得以改善，房价的底部或可以确立。我们认为尽管已经历了一年多的调整，但是房地产行业在2009 年V 型反转的概率仍然极小，而可能仍然处在U 型谷底，甚至由U 型转化为L 型的风险也同时存在。

　　股市资金回流迹象明显

　　由于债市和楼市这两大投资市场2009 年的情况都不太乐观，我们认为2009 年股票市场的吸引力将会相对大幅上升。从春节过后的基金销售情况可以明显感受到股市资金回流的迹象。据了解，2 月3 日首发的工银瑞信沪深300 指数基金仅工商银行一家渠道发行就接近8000 万份，加上其他渠道，预计首日发行接近亿元。2 月2 日开始发行的光大保德信均衡精选股票基金，在建行主渠道首日发行也达到4000 万份，在建行又发行了约3000 万份。事实上，2009 年1 月19 日结束募集的汇添富价值精选基金，首募规模超过15 亿元，已经创下近期股票型基金首募规模的新高。此外，节后股基发行取代债基再成主角。仅节后发行的5 只新基金中，有4只为偏股型基金，分别是宝盈优势、诺安成长、光大精选股票基金和工银沪深300指数基金。此外，嘉实量化阿尔法股票型基金也已获准发行。

　　对于2009 年的市场运行我们认为可以分为两个阶段：上半年银行流动性泛滥市场反弹，但受制于悲观的宏观和行业预期，主题投资将主导市场，机构和一般投资者都处于主动出击状态；而下半年某些直接受益于内需拉动的周期性行业企业利润出现增长，季报、半年报数据使投资者的信心恢复并曼延，相对估值便宜的周期性股重新受机构青睐，逆周期配置可能成为下半年的热点。

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