刘利刚/文

　　央行应通过短期公开市场操作，建立一个可以信赖的、并引导市场利率方向的新基准利率

　　1月18日，中国央行公告称，从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时波动时相机使用。

　　这一消息的“突然”之处在于，此前并未广泛征求意见，市场也仅仅在1月17日才从主要做市商处得知这一消息，而到了周五就已经落实，可谓神速。

　　公告进一步解释称，所谓SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天。央行同时表示，各项交易数据将在一个月后通过专门渠道公布。这样的一种公开市场操作模式，有些类似央行体系常用的贴现窗口制度(discount window)，不同的是，央行并没有要求这12家机构在流动性短缺时支付惩罚利率。

　　市场的第一反应是，这项举措在春节前推出，意味着央行希望通过这一方式避免节前资金紧张。与此同时，央行也已经通过多次的公开市场逆回购为7天、14天以及28天的资金定好了价格的“天花板”。综合这些信息，市场开始大规模地做空利率。以人民币利率互换为例，其各期限利率水平在短短两天内就下降了将近20个基点。此前一直在稳步上升的三个月上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，也暂停了上行的脚步。

　　在这项规则实施前，央行公开市场操作分别在每周二和周四进行，各主要交易商则在每周一和周三上报需求。尽管公开市场操作一直被视为央行重要的货币政策工具之一，但以往市场的焦点主要放在利率和存款准备金率上，因而关注度并不高。2012年下半年，央行在流动性较为紧张的情况下大规模推行逆回购操作，并强势“忽略”存款准备金率，这导致公开市场操作成为了中国货币政策的“代言人”，其重要性也迅速上升。

　　央行再度丰富公开市场操作的期限，其背后的深意值得玩味。此前市场一直猜测，央行可能会将基准利率从目前的一年期存贷款利率，转向更加短期的市场利率。这样的一种调整更加符合国际主要经济体央行的惯例，也有利于推进利率的市场化进程。

　　从去年开始，央行已放宽了对存款利率的严格管制，允许商业银行提供高于基准利率10%的定存利率，贷款利率的下限也进一步放宽至7折。这意味着央行的现行货币政策目标开始出现模糊的趋势，也加大了央行转向新货币政策目标的可能性。

　　在中国和海外经济形势尚不明朗的情况下，中国央行不会贸然转向新货币政策目标。与此同时，传统的货币政策目标还与广义货币增速以及新增信贷目标等联系，这也暗示改革将存在较长的过渡期。

　　在过渡期内，央行则需要进一步测试公开市场操作的可靠性，并强化对市场预期的管理。换句话说，央行需要通过其具体操作让市场知晓其货币政策取向。更重要的是通过短期公开市场操作，央行意在建立一个可以信赖的、并引导市场利率方向的新基准利率。

　　然而，在长达半年的公开市场逆回购“独角戏”过程中，市场已经怨言颇多。由于公开市场逆回购的期限较短，因此需要每周对市场到期的资金量进行研判，为了避免“错判”，商业银行在同业拆借和对客贷款上也开始出现“短期化”的倾向。从某种意义上来说，央行似乎并没有通过逆回购告知市场其货币政策的取向。同时，逆回购的规模越来越大，从而导致了市场波动性上升。

　　央行对逆回购操作采取了“定价也定量”的操作方式，这在某种程度上钝化或者忽视了市场对流动性的需求信号，这种行政化的做法并没有起到管理市场预期的作用。

　　尽管央行已经长期没有进行过正回购操作，但从历史数据来看，央行在各期限正回购与逆回购利率上存在着较大的价差，以28天为例，最近一次正回购操作的利率为2.75%，而28天逆回购的利率水平则为3.6%，两者的差距为85个基点。这给市场的印象是，逆回购利率定得相对较高，与传统上认为逆回购仍然是一个惩罚性的工具有关，但伴随着逆回购的更加常态化，这样的一种思维定式也应该有所改变。

　　从这个角度考虑，存款准备金率这种带有强制性的货币政策操作工具，其未来应该如何与SLO配合，也需要进一步考量。目前的存款准备金率水平已严重偏高，将其下调至一个更加合理的水平，让商业银行主动管理自身流动性，以此为基础来进行公开市场操作，可能是更加合适且有效率的方式。

　　作者为澳新银行大中华区首席经济师