中国实现利率市场化的真实障碍与前景

　　中国在上世纪80年代开始商品领域的价格改革，到90年代中期基本完成。资金领域的价格改革(利率改革)则整整晚了10年，原因是多方面的。现在制约利率市场化的有些障碍已不复存在或影响很小，有些制约仍然存在。最为突出的是国有企业不再是利率市场化的制约因素。长期以来的一个基本认识是，国有企业资产负债率高、不良债务比例高，实行利率市场化，必然导致银行对国有企业信贷利率高企、规模紧缩。同时，国有企业的产权虚置还使它具有很高的道德风险，即国有企业对利率不敏感，多高的利率也敢借。事实已不是这样。中 国现在省以下已很少有国有企业，国务院国资委所管理的189家中央企业成为国有企业的主体。国有企业改制后，大量的国有控股企业对成本(利率)相当敏感，特别是相当多的大企业的财务部门已不再仅仅是成本部门，而是一个利润中心；民营企业等非国有企业更是如此。实践中，国有控股企业往往为几个点的利差而与多家银行博弈。在国有企业的高负债率情况下，微小的利率变动足以增加巨大的财务成本。在香港上市的中资股平均负债比率在2003年为26%，现为20%左右。总之，企业产权改革不到位已不能成为阻碍利率市场化改革的借口，长期以来所谓企业改革与利率改革孰先孰后的争论也应休止了。真正制约进一步利率市场化改革的是商业银行。现在，中央银行放开贷款利率上浮限制和把住下浮限制以及存款利率限制，也证明问题出在商业银行这一边。

　　制约因素之一：商业银行缺乏利率风险定价能力和管理能力

　　客观地讲，中国商业银行的风险意识有了很大的提高。比如现在央行放开贷款利率上限，但实践中却很少有银行将利率上浮超过30%，为什么？因为，在银行看来，你有那么大的风险需要这么高的风险溢价来对冲，就不是一个好项目，银行就不会舍本(本金损失)逐末(高利息)。但长期以来，因为严格的利率管制，商业银行在具体的风险定价方面的能力滞后，商业银行基本上只习惯于被动接受央行统一确定的贷款利率及其浮动范围。现在贷款利率上限取消了之后，利率的决定回到商业化原则上，商业银行却没有能力对每一笔业务进行风险定价和风险管理。2004年1月1日起金融机构贷款利率浮动区间扩大后的表现证实了这一点。一份调查报告显示，在人民币贷款利率浮动政策出台后，虽然各金融机构反应积极，但到目前为止还没有形成一整套完善的管理办法。

　　目前，各家银行匆匆建立的利率管理机制都是法人集中统一的利率管理机制：总行确定基准利率，对不同分行实行差别管理、分类授权等手段进行控制，风险由总行集中规避。同时，商业银行在发放贷款过程中未将利率浮动纳入审贷分离、分级审批的信贷管理制度中，营销与定价、审批与管理等不能衔接。这套制度只是粗线条的，碰到一笔具体的贷款定价，执行人员还是无法运用，只能层层上报审批。实际上具体的贷款定价都是由分支行来完成的，但各商业银行分行以下大多没有专门的利率管理机构，利率管理人员都是兼职，利率管理基本上还是停留在文件的上传下达、报表上报等日常事务上。这些管理人员对浮动利率定价机制的形成、具体浮动利率标准的确定及资金成本的测算等相关业务知识知之甚少。执行具体贷款业务的基层员工素质不高，对于千差万别的贷户，无法正确贯彻浮动利率政策的精神。以至于贷款定价多是“跟着感觉走”，对某些重点客户金融机构纷纷“砸价”抢贷，而对一些中小企业又开出“天价”贷款，一些信用社甚至实行 “一浮到顶”的政策。

　　商业银行缺乏利率风险定价能力和管理能力的根本原因还在于其产权结构和治理机制缺陷。即使这一问题解决了，人力资源的培训也还需要一个相当长的过程。贷款定价要综合考虑贷款资金成本、直接与间接费用、贷款的税负成本、贷款期限、贷款风险、贷款目标利润等各因素，确实需要复杂的金融知识。建立健全科学的金融产品定价体系，推进利率风险管理体系建设，中国商业银行要做好以下几个方面的工作：一是加快建设按产品、按客户、按部门进行细分和成本核算的财务管理机制，为金融产品的合理定价提供依据和标准；二是加快建立能够敏感反映市场价格的内部资金价格转移体系，通过与市场资金价格相联系的内部资金转移价格来调节总分行间、资金来源与运用部门之间的利益并影响业务部门的决策；三是要按照新《巴塞尔协议》关于信贷风险评估的要求，尽快开发科学有效的信贷风险评级系统；四是建立分级授权的金融产品价格决策与管理机制；五是开发和运用利率风险管理工具。今后，中资银行也会出现自己的产品定价精算师。

　　制约因素之二：金融市场缺乏基准收益率曲线

　　中国的外币利率市场化已进行了三年半，尽管也出现了金融机构之间因激烈竞争而互相杀价的问题，但总体还是运行平稳，没有出现定价困局。原因在于有一个LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)。各商业银行的外币贷款利率和大额存款利率定价机制，主要是以LIBOR为基准，同时适当考虑其他因素决定加 (减)点利差(或浮动幅度)来确定。人民币贷款就缺乏这样一个基准，而这又导因于中国货币市场的不发达。周小川(2004)指出“目前我们的基准收益率曲线存在的问题是，期限品种结构不够健全，收益率的市场化决定程度不够高。例如，短期债券品种相对较少，长期收益率理性化不够，看来显得偏低。”

　　中国的货币市场主要包括银行间同业拆借市场和国债回购市场，存在着规模小，市场参与主体少，各子市场分割等问题。货币市场参与主体少导致货币市场的利率不能充分反映经济中资金的供需状况，从而不能给中央银行提供充足的信息；而货币市场规模偏小严重限制了货币当局在货币市场上进行公开市场业务的规模，限制了中央银行公开市场业务的效率；各个市场的严重分割更是加剧了上述问题。结果是货币市场的利率不能成为基准利率。目前，中央银行只能通过对商业银行的再贷款控制货币供应量和利率的大幅变动，而再贷款利率由于其自身的特点则不可能成为基准利率。

　　没有了基准利率，金融产品定价就失去了基准。商业银行对内的内部资金转移系统无法有效运行，对外的资金定价系统也很难把握分寸。所以，加快货币市场发展，逐步建立有效的基准收益率曲线是十分必要的。央行的对策是“下一步，通过把品种补齐，增加一些政府债券或一些债券的替代品种，使短、中、长期都有良好的、充足的债券产品，减少行政力量的作用，慢慢增加市场深度，这样，逐步建立有效的基准收益率曲线，为金融机构及各个金融市场运作提供有效的利率基准。”

　　竞争有序、品种丰富、统一高效的货币市场是利率市场化改革的重要基础，使得货币市场上形成的利率信号能够准确地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。为此：一是消除拆借市场和国债回购市场的分割，促进银行间市场和交易所市场的相互融通，并推动票据市场、大额可转让存单市场的发展，逐步放开贴现率；二是要继续扩大市场主体，提高市场成员的广泛性，同时要增加市场交易品种和交易工具，满足不同层次投资者的需求，丰富市场内涵，特别是要研究并适时推出利率互换、利率期权、利率掉期和利率远期协议等衍生交易品种，为投资者提供规避利率风险的工具；三是加强市场中介制度建设，推动市场经纪业务发展，完善做市商制度，提高市场流动性；四是要完善市场基础设施建设，提高交易系统效率，提高市场透明度，特别是要全面推广债券柜台交易系统，扩大市场网络的覆盖面。

　　除上述两大制约因素之外，中国的市场主体包括经济学家在内对利率分析水平不够也是一个障碍。一个明显的例子是2003年8月，中央银行通过一些货币市场工具来吸收流动性，主要是为了对冲外汇储备占款，但是，货币市场上的一些分析报告却没有充分强调外汇储备占款与中央银行公开市场操作之间的相关关系，也没有看到新股发行(冻结了很多流动资金)与货币市场波动的关系。结果，中央银行将法定存款准备率提高了1个百分点，却在短期内引发了市场的极大恐慌。2004年下半年，围绕着是否需要加息一事也在中国经济学家中发生了激烈的争论，同样也与利率分析水平不够有关。

　　利率市场化前瞻

　　利率是金融市场的“价格”，和商品市场一样，若“价格”不是由市场来决定，那么整个金融市场也就不能称之为是“市场化”的。利率市场化具有储蓄效应、投资效率效应、金融深化效应，最终促进经济增长。这一点，无论是在理论验证还是在政策实践上，利率市场化都已获得了肯定的推崇。随着市场机制作用的增大，特别是中国金融对外深度开放之后，利率管制已无法维持。中国搞市场经济，利率的完全市场化是必然的、加速的。

　　企业债券利率市场化可望较快实现

　　2004年7月《国务院关于投资体制改革的决定》颁布之后，企业发行债券不再实行审批制。企业发行债券就会增多。同时《企业债券管理条例》关于“企业发债的票面利率最高不得超过同期银行储蓄存款利率的40%”也将修改。周小川(2003)指出“对于一些很好的企业，当然有可能争取到更优惠的利率，但我们可以鼓励大企业去发行公司债，促进公司债市场更大的发展。公司债市场利率应有更大的浮动区间，可以由市场选择是否能够获得更低的利率。”周小川(2005)再次指出，随着利率市场化改革的进行，“过去企业发债对利率上限的这个东西也必须有一个随动的改革，这个随动的改革将来不会成为限制。”新的《企业债券管理条例》已上报国务院，有望尽快推出。特别是2005年中央银行首开企业融资券的发行，很受市场欢迎，由于发行企业融资券的都是超大公司，此举对银行和发改委都是很大的竞争性冲击。

　　企业债券利率市场化，引起存款资金分流，迫使存款利率市场化。近年屡屡出现的居民排队抢购大企业债券已对当地的存款资金形成压力。

　　银行存款利率在竞争中被迫市场化

　　管制银行存款利率的目的：一是减低资金成本，以期鼓励投资，促进经济增长；二是限制银行间的存款竞争，以期保护银行利润，维持金融稳定。而现实的结果则是：低利率政策鼓励了资金浪费，降低了投资效率；银行信贷人员的寻租行为，也使得企业实际承担的利率成本并不低。银行也未必能从限制存款利率中得到好处，“资金脱媒”促使受政策限制的银行系统在整个金融体系中所占的地位下降。银行之间的存款竞争也没有削减，利率之外的非价格竞争方式比如馈赠礼品、增设网点、给予回扣等都会加大银行的实际资金成本。特别是在银行贷款利率可以自由浮动后，减低企业使用资金成本的好处已不存在，而银行则可以最大化利差。

　　2004年10月29日起，银行存款利率已可以向下浮动，下一步是允许银行存款利率向上浮动。但目前银行存款利率向上浮动的条件确实不具备。2000～2002年曾尝试了让温州的少量农村信用社存款利率向上浮动，引起了一些争论，效果也不好。中央银行担心“有的金融机构运行较差，资本侵蚀严重，流动性不足，倾向用更高的利率吸收存款。从而出现这样的情况：越是高风险金融机构，越有可能高息揽存，导致财务负担越沉重，往往使问题变得越来越严重。因此，在资本充足率监管得到严格执行之前和及时校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要谨慎的。”可见，中央银行把严格的资本充足率约束监管作为存款利率上浮的条件。

　　即便条件具备了，在未来相当长的时间内，决策当局也没有勇气去允许存款利率向上浮动。

人民币汇率改革的长期迟疑不决就是明证。预计，未来存款利率的市场化是在其它金融工具的竞争中被迫市场化的。

　　竞争之一：

理财产品的竞争。由于中央银行人为地将国内的美元存款利率定得远低于国外的美元存款利率(见表1)，导致了2003年下半年银行外汇

理财产品的大发展，例如，广东发展银行北京分行2005年3～4月推出“丰收外汇理财——优利存款系列产品”，其美元一年零三个月(15个月)，利率为3.0%。2004年11月，外汇理财产品的火爆终于进入人民币理财领域，各家银行相继推出了各式各样的人民币理财产品。而这些人民币理财产品在保本的前提下提供的收益率远高于同期的银行存款。如，中国光大银行北京分行2004年11月推出的“阳光理财B计划”承诺一年期税前收益率达到2.88%，实际收益率为2.70%。也即，如果客户购买10万元一年期产品，到期可获得2700元。而同期储蓄的收益仅为1800元，增加了900元的收益，增幅高达50%。由于存在明显的收益率优势，2004年11月至2005年4月各家银行推出的数十个人民币理财产品期期火爆，引起普通的人民币存款分流。2005年3月17日，央行下调了准备金存款利率之后，人民币理财市场受到暂时的抑制，但商业银行仍然通过双币理财、超短期理财等创新产品顽强地满足市场对人民币理财产品的殷切需求。可以预期，人民币理财产品的收益率日益成为人民币存款的市场化基准利率。

　　竞争之二：货币市场基金的竞争。货币市场基金是指专门投资于短期金融资产(主要有短期存款、短期债券、商业票据、银行承兑汇票、银行存单)的基金。2003年底以来，数只现金增值、增利基金在关于货币市场基金的讨论热潮中发行,尽管它们没有以货币市场基金冠名,但是其投资范围的设定显示其就是货币市场基金的一类,而每只基金40亿元至80亿元的发行金额，也初步显现了货币市场基金吸收大量资金、进行规模运作的特征。货币市场基金作为准储蓄,其市场化的利率对于实现更多金融资产利率市场化打下一定的基础。当货币市场基金规模对存款规模的比例较高时,货币市场基金的利率会一定程度上替代短期存款利率,在市场上发挥影响。货币市场基金吸收大量企业和居民资金，促使这些资金更多地与货币市场利率联系起来,强化利率对企业和居民的敏感性。

　　在竞争所引起的存款分流的压力下，人民币存款利率逐步迈向市场化。目前可谓是总结、完善和扩大协议存款的试点经验、制度和范围，使其转变为一种可以在银行间债券市场流通转让、利率招标的市场化融资工具——大额长期存单(TCD)。在中央银行来看，解决现行法定准备金和超额储备金使用同一利率的不合理问题也是容易做到的。

　　在新一届中央银行管理层的推动下，近两年的利率市场化进程明显加快，预计中国整个的利率市场化进程会偏向5～10年的下限。2005年3月，周小川表示，现在对利率的约束只剩下对人民币贷款利率设有下限和对人民币存款利率设有上限这两项了。“这两大步迈出之后，可以说从制度方面来看，近期的利率市场化目标已经基本实现，暂时不会有更多的动作了。”而因为商业银行在判断价格、自主决定价格能力方面，还要有一个锻炼成长的过程，所以“对贷款利率的下限和存款利率的上限，还会维持相当长一段时间才有条件考虑解除”。

　　(作者单位：中国人民大学）