市场条件下的能源风险管理

　　李赛时

　　2005年8月29日,飓风卡特里娜以摧枯拉朽之势袭向美国墨西哥湾沿岸。密西西比河出海口、能源重镇新奥尔良市首当其冲,防洪大坝在巨浪的冲击下崩溃,低于海平面的城市中心陷于一片汪洋。以新奥尔良市为辐射中心的大批能源设施,包括石油天然气钻井平台、传输管道、炼油厂等等,或者受到破坏,或者保护性关闭。飓风使得墨西哥湾石油产量减少95%,天然 气产量减少88%,全美国汽油供给减少10%。面对灾难，能源期货市场立刻作出反应,天然气近期期货价格飙升20%,原油升12%,电力升10%。虽然布什政府宣布动用战略石油储备,能源市场仍如惊弓之鸟,稍伏又起。

　　祸不单行,9月21日,飓风丽塔再掠新奥尔良后,以最强级别的速度和风力进逼美国能源之都休斯顿。黑云压城,休斯顿被迫进行空前规模的大疏散,超过两百万人在两天的时间内撤离到周边城市,大批能源设施停产关闭。9月24日,丽塔却调转锋芒,绕过休斯顿而北上，沿途横扫路易斯安娜沿岸地区,毁坏了大批离岸油气设施。能源期货市场再次展现它对供求关系的高度敏感性,天然气价格再跃升20%,

原油价格也上涨10%。

　　自然灾害对能源企业的影响远不只于此。沃尔特能源公司是一家中型企业,主要经营天然气业务,包括天然气开采、传输和用户服务,属于市场的供方。为了稳定收入流和锁定利润,沃尔特定期在能源期货市场卖出期货合同,其数量与公司的供应能力大致相当。沃尔特认为这是经典的背靠背(backtoback)交易,虽然放弃了价格进一步上扬所带来的利润增值,却防止了价格回落所造成的利润损失和收入不确定性。在期货市场价格坚挺的条件下,此种交易似乎可以将其生产利润锁定在一个较高水平上。

　　卡特里娜和丽塔的相继肆虐,迫使沃尔特停止天然气生产,它的现金收入出现短期断流。另一方面,由于期货价格的上升,沃尔特卖出的期货合同出现账面亏损,交易所按照规定要求沃尔特交付追加保证金(margincall)3千万美元,沃尔特的现金流因而出现更大的危机。两难中的沃尔特必须作出抉择:或者强撑,等待天然气生产恢复——如果期货价格再顺势攀高,巨额保证金可能使公司濒于破产;或者平仓买回期货合同,承受账面亏损——如果天然气价格挺立在同一水平,亏损将被实物销售抵消,但是如果价格止升回落,则账面亏损就会转化为实际亏损。

　　这是一个典型的挂一漏万的风险管理实例。它考虑到了市场价格下滑所带来的风险,却忽略了实物市场与期货市场的时间差,忽略了现金流对市场波动的敏感度,忽略了公司信贷对市场风险的承受力。这些风险因素皆与能源的本质属性密切相关。

　　能源的物质-金融二重性(Physical Financial Duality)

　　能源以物质的形式存在。石油、天然气、电力等的生产、传输、储存、转换和消费都需要实际的基础设施。整个能源运作过程要受到时空限制及自然条件的影响。能源的供应和消费必须保持实物数量的平衡，能源实物性地存在和发生效用是整个社会经济活动的基础。

　　能源又有明显的金融特征。能源业是资金密集型行业,金融运作是能源运作的前提条件。因为能源对经济的重要作用,持有能源被视为持有资金,故有人称“石油是流动的美元”。资金加能源的投资组合在基金操作中屡见不鲜。

　　现货市场、期货市场、场外市场等为能源的物质-金融二重性相互转化提供了必要的机制。市场上的实物交易使得能源由生产向消费的转换得以实现;而市场上的金融行为(期货交易)则调动资金流向,调节生产和消费的平衡。虽然能源期货交易的直接动机是盈利或避险,但这些市场行为客观上促使能源和资金流向经济高效率单位并有助于提高社会的整体生产力。在美国能源市场上,平均市场交易量是实际生产和消费量的8～10倍。换句话说,能源在从生产到最终消费的过程中平均被易手8～10次。能源的物质-金融二重性及其在市场上的相互作用决定了其风险特征。物质性平衡、金融性平衡以及物质-金融交叉平衡是能源运作的三个基本风险点。

　　能源市场风险的特征

　　对于能源企业而言,首当其冲的市场风险便是价格风险。影响能源价格的因素极其复杂,自然灾害、气候条件、经济发展、人口数量、能源储量、金融操作、环境政策、政治因素等等,不一而足。能源价格的变化幅度巨大,在卡特里娜和丽塔飓风袭击前后的60天内,纽约商品交易所的天然气价格上涨幅度超过100%。电力价格涨落更是惊人，2005年夏季美国德克萨斯州的平均电价为每百万瓦小时90美元，但在9月中旬炎热的几天中,电价竟跃升到每百万瓦小时500美元。能源价格及时将生产和消费状况反映出来,有利于调动社会资源恢复和保持供需平衡。然而,价格巨幅波动也给能源企业的风险管理带来极大的挑战。不少企业把对冲(hedge)交易作为控制价格风险的利器。

　　其次是现金流风险(liquidity risk)。对冲交易的基本概念是将买卖平衡,使市场价格升降对产品组合的影响相互抵消。正常条件下的对冲交易是有效的风险管理工具。不过，一旦市场条件变化,能源的物质-金融二重性发生时间上的脱节,则市场对冲交易就可能衍生极大的现金流风险。

　　能源市场风险的第三个特征是巨额而流动的信用险露(credit exposure)。本世纪初美国能源巨人安然公司的崩溃并非是由于交易操作的失误,而是肇始于其策略性的账外金融操作和由此引发的信用崩盘。安然破产殃及数百个交易对家,这些公司所持有的对安然的应收款项大多付诸东流。近年来能源市场价格扶摇直上,信用险露水涨船高,一笔信用损失就可能冲销许多企业的整年利润。

　　能源交易风险的第四个特征是持仓错位,即买卖数量不相抵消,或供应与需求不平衡。这包括两个方面,即实物仓位的错位和金融仓位的错位。因为能源价格涨落显著,任何一种错位都可能酿成巨大损失。特莉能源公司在美国新泽西州经营电力零售业务,向大约10万用户供应电力。2005年8月5日,当地气温陡升，该公司因预测错误,对用户耗电量少估算了约900百万瓦小时，电价从每百万瓦小时100美元飞跃至700美元,公司被迫从现货市场上购电以供应用户，仅此一日的持仓错位就让该公司净亏54万美元。

　　能源的物质-金融二重性以及其在市场上的相互转换是一把双刃剑。市场风险管理的关键是充分认识这些特征,动态地度量产品组合的风险,并应用金融工具去平衡,从而达到避险和增值的目的。

　　市场风险的度量

　　风险是潜在的损失。如果损失已经发生,或者已经被确定,则它不再是风险,而是事实。如果损失还没有发生并且又没有被确定,那么它只能以概率来描述。因此，任何科学的风险度量方法,必须以概率统计作为基础。

　　在险价值(value at risk，VAR)就是这样一个度量。它是指在一定可信度下,产品组合在市场上最多可能损失的价值。产品组合的错仓越大,或者市场价格的波动性越大,则产品组合的市场价值概率分布越分散,其在险价值也越大。这个度量综合了产品组合结构与市场动态,是被广泛应用的一个风险度量。

　　与VAR直接相关联的是产品组合的市场实时价值(mark to market，MTM)。在市场波动条件下,MTM的稳定性成为风险控制的主要目标。比如，对于原油生产企业,市场价格的上下动荡将使其预期产出的原油价值随之波动,直接增加其预算困难并影响其现金流的稳定性。公司可考虑卖出与其生产量相当的期货合同,这样期货价格与实物价格的涨跌相互抵消,MTM趋于平衡。如果公司既想避免价格下跌的利润收缩,又想捕获价格上涨的利润增值,并且避免逆向保证金,则可考虑购入卖方期权(put option)。这样的组合可以使MTM平稳并具攀升潜力,但代价是要立即支付期权费用。

　　近年来，随着计算机技术的发展,风险的压力测试(stress test)开始广泛应用，其基本方法是模拟市场价格在各种条件下的反应,然后用压力因素下的价格来计算MTM和VAR,以确定市场非常规条件下产品组合的风险。

　　能源市场风险管理的技术系统

　　能源市场风险强度大,因素复杂,破坏速度快,传统的风险点测量及人工数据报表程序已不能满足现代风险管理的要求。以计算机技术为核心的风险管理系统通常由商业模型、数学算法以及数据库等子系统组成,并与交易市场在线联通。成熟的能源市场风险管理系统应能实时提供以下功能:

　　——准确记录逐项交易。交易的输入应是实时的,并且没有多重系统重复输入。交易记录需经风险管理部门独立确认,确认后的任何修改需要通过密码安检并记录所有原始内容。

　　——报告仓位。根据生产和交易量,系统应能计算出在每一个货物交割点上的净长仓(净供应盈余量)或净短仓(净供应短缺量),同时还应计算出在每一个期货交易点上的期货净长仓或净短仓。

　　——报告MTM。系统不但实时计算MTM,而且根据生成来源将其分解:一部分可能来自当日新交易,另一部分则可能源于市场的波动。而市场波动部分又可进一步分解成市场价格影响分项,市场振荡(volatility)分项、时间衰退(time decay)分项等。MTM的分解报告将产品组合的风险直接与不同的市场因素相连接,是跟踪和控制市场风险的有效工具。

　　——报告VAR。系统根据历史价格和价格模型参数作出市场预测,进而计算出产品组合的价值概率分布,并以此报告VAR值。VAR通常被用作交易员的风险控制额度。

　　——计算信用险露。信用险露应以交易对家为序逐个计算,并随时与信用额度比较。在特定市场环境下,如市场价格巨幅跳动,或某个交易对家的信用降级,信用险露应被实时重复计算。

　　——预测现金流状况。市场风险管理主要关心交易保证金和抵押款陡升所引起的现金流短缺,而这两方面的现金需求都是由于市场价格所衍生的。风险管理系统应根据市场预测随时计算潜在的现金需求量。

　　——压力测试。高级的市场风险管理系统不但能对主要的市场因素进行单项压力测试,而且可以进行相互关联条件下的综合测试。例如，

汽油价格上涨20%可能拉动天然气价格跟进15%;而一地的电力需求下降不但会抑平本地电力价格,还可能间接推动邻近区域的电价下滑。市场多因素模拟的结果被用于计算压力条件下的MTM和其他指标,作为风险度量和管理的依据。

　　现代商业环境已逐步告别了那种“生产，销售，计算利润”的时代,风险贯穿于动态的商业过程之中，风险管理不再是一种花瓶选择。美国国家篮球联盟(NBA)中流行一句行话:进攻赢得比赛,而防守囊括冠军。这句话也是风险管理的极佳概括。风险管理是商业战场上的积极防守,是市场条件下的运筹帷幄,是企业长期立于不败之地的必要条件;而发展或引进风险管理系统,则是明智的战略投资。

　　作者李赛时(Frank Li)系美国休士顿Spectrums Prime Solutions公司总裁

　　(责任编辑　张　林)