衍生产品市场与石油企业风险管理

　　张宏民　褚玦海

　　20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体，新的浮动汇率制逐步建立起来,同时西方各主要国家加快了货币金融体系国际化和市场化的步伐。在这样的背景下，世界主要国家的货币汇率、银行利率、商品价格的波动日益频繁并互相影响,企业持有的各种资产和经营的各种业务无时不处于资产价格波动的巨大风险之中。

　　对于跨国石油公司而言，还有一个不容忽视的风险就是国际油价的剧烈波动。20世纪70年代两次石油危机以后，国际石油价格从70年代初的每桶3～5美元大幅上升到每桶30美元左右，并且石油从此成为了所有商品中波动幅度和波动频率最大、最难以预测的一种商品。随着中国石油消费越来越依赖于国际石油市场，石油价格波动风险也日益成为中国企业不容回避的一个问题。

　　西方跨国石油公司使用衍生工具的现状

　　跨国石油公司在经营中遇到的风险主要有以下几种：

汇率风险、利率风险、

石油价格波动的风险。跨国石油公司用来防止或减少这些风险的手段主要是以下四种衍生工具——期货(futures)、远期(forward)、期权(option)、掉期(swap)。

　　使用衍生工具的目的在于防范风险，但由于衍生工具本身所具有的杠杆效应以及衍生工具市场的复杂多变，使用不当往往会引起巨大的风险。基于这种情况，跨国石油公司并不盲目使用衍生工具，而是结合公司的实际情况有选择地加以使用，同时针对衍生工具业务活动制定了严格的风险管理及监督机制。

　　埃克森公司和英国石油公司在使用衍生工具方面形成了非常鲜明的对比。埃克森公司很少使用衍生工具，仅把衍生工具的使用范围严格限制在防止汇率、利率和商品价格发生不利变动的范围内——即套期保值，严禁利用衍生工具进行投机活动。英国石油公司除了利用衍生工具防止各种市场风险外，还通过衍生工具大量进行以牟利为目的的货币证券买卖和商品贸易活动。德士古和菲利普斯公司的态度接近于埃克森公司的稳健作风，把使用衍生工具限制在防止风险的范围内，不允许进行衍生工具的“贸易”活动。雪弗龙和壳牌公司在货币汇率和利率方面仅进行防止风险的活动，但在商品(主要是原油、

天然气、油品和石化产品)价格方面除了防止风险外，还利用衍生工具从事不同规模的贸易活动。

　　我国石油企业参与石油衍生产品市场的现状

　　我国目前尚没有建立起完善的石油期货市场体系，石油相关企业过去只能通过各种途径在境外参与石油期货交易。在2004年8月25日我国推出燃料油期货交易后，部分企业开始进入国内燃料油期货市场。

　　20世纪90年代中期，我国一些国有企业在境外期货市场遭遇严重亏损之后，中国证监会等国家部委曾禁止国有企业从事境外期货交易。90年代末，国家重新对一些企业开放了境外期货业务资格。2001年5月，中国证监会、国家经贸委等五部委联合发布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，明确规定获得批准的国有企业只能从事境外期货交易所上市的标准化合约的交易，且只能从事套期保值活动，不得进行投机交易；期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超出进出口配额或许可证规定的数量，期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配。

　　据此，中国证监会先后批准了金属、粮油、石油三个行业的26家企业的境外期货套期保值业务资格。其中石油企业包括中国化工进出口总公司、中国国际石油化工联合有限责任公司、中国联合石油有限责任公司、中国远洋运输(集团)总公司、中国航空油料集团公司、中水集团远洋股份有限公司、中国石化国际事业有限公司共7家石油进口量较大的公司。在上海期货交易所燃料油期货推出以后，8家国有企业(中油燃料油股份有限公司、中国联合石油有限责任公司、中国国际石油化工联合公司、中海油气开发利用公司、中化国际石油公司、中国船舶燃料有限责任公司、上海燃料浦东有限责任公司、中国石化国际事业公司)获准成为上海期货交易所燃料油期货自营会员。

　　对于非国有企业从事境外衍生产品交易，国家没有明确的法律规定。我国原油和成品油进出口贸易90%左右由几大国有石油公司承担，非国有企业只在燃料油的进出口领域才有一定份额。我国的燃料油市场区域性特征明显：一是没有全国统一的燃料油品质和分类标准；二是没有全国统一的交易平台和定价基准；三是各个地区的交易方式差别较大，华南和华东地区消费集中，进口依赖高，市场交易活跃，其他地区消费相对分散，且供需双方以长期、固定关系就近交易多，集中交易少。基于现货市场的现状，目前从事石油衍生产品交易的非国有企业主要就是华南和华东地区的燃料油贸易商和一些燃料油用户。在上海期货交易所燃料油期货推出以前，这些贸易商只能在新加坡纸货市场参与石油衍生产品交易，主要是买入掉期合约进行套期保值操作。在上海期货交易所燃料油期货推出以后，它们也陆续进入了国内燃料油期货市场。

　　我国石油企业参与石油衍生产品市场存在的问题

　　首先，我国还没有建立起完善的石油期货市场体系，参与国外市场风险巨大。受目前石油流通体制和价格体系的制约，我国建立汽油、柴油和原油期货市场的条件尚不够成熟，燃料油期货市场也难以完全满足广大石油企业风险管理的需要，因此广大石油企业只有同时参与国际石油衍生产品市场才能更好地对冲现货业务的风险。问题在于，我国企业参与境外石油衍生产品交易，特别是境外的场外衍生产品交易，与在政府严格监管之下的国内期货市场进行避险交易相比，风险要大得多。我国企业在国外市场从事衍生产品交易，必须遵循国外的法律规范、交易规则和交易习惯，同时公司的持有头寸、交易成本和资金承受能力等商业机密都容易暴露在国外投资者眼中，这客观上使得中国公司在与国外投资者的博弈中处于不利地位，极易成为外国炒家的猎物。中航油事件的发生一定程度上就是因为其持有头寸和资金承受力被国际对冲基金掌握。

　　以新加坡纸货市场为例，由于这是一个OTC市场，通常采用信用交易，履约担保完全依赖于成交双方的信誉，从而要求参与交易的公司必须是国际知名、信誉良好的大公司。我国国内企业只有中化、中联油、中联化、中航油等少数几家大公司能够在新加坡纸货市场上进行交易，绝大多数经营燃料油的中小企业只能通过种种渠道，委托境外二级代理或三级代理在纸货市场上进行避险操作。尽管我国国内企业的交易量占新加坡纸货市场份额的三分之一以上，但由于在外汇头寸等方面受国家政策限制，这类交易目前还处于灰色地带，除极少数具有合法资质的大公司外，大多是在幕后通过不同方式委托代理商转手操作，交易的公开性和交易信息获取的平等性得不到保证，因而总体上保值效果不佳，对新加坡市场的影响力也较小。国际上的一些大油商经常利用这一点，在我国进口燃料油计价期间联手抬高油价，使我国进口企业蒙受额外损失。

　　其次，我国企业参与期货市场受到现行财会制度和绩效评估制度的束缚。针对衍生产品业务开展中存在的“场外交易”、“表外交易”等情况，各国政府都在逐步加以规范，如1998年6月美国证券交易委员会(SEC)发布了名为《衍生工具和保值活动计账规定》的第133号财务会计报表标准，其中规定各公司应把所有的衍生工具按其“合理的价值”记录在资产负债表中，并已在2000年予以实施。尽管如此，基于衍生产品风险价值(VAR)的会计制度尚没有真正建立起来。我国目前的财会制度不利于将期货交易盈亏与相应的现货交易盈亏综合考虑。这样对于套期保值交易来说，一旦期货交易产生亏损，就会面临来自各方的压力。从期货交易操作的层面来讲，风险管理往往需要迅速决策，而国有企业常常会因为层层上报，延误决策时间，最后酿成大祸。

　　第三，我国企业参与石油期货市场的风险控制机制还有待完善。除了以上的制度性原因外，由于我国石油行业长期在政府定价和垄断经营的体制下运行，很多石油企业的风险意识淡薄，更缺乏有效的风险控制机制。中航油事件之所以在造成5.5亿美元的巨额损失后才暴露出来，除了交易技巧等因素外，最根本的原因在于内部风险控制机制没有得到有效执行，没有及时止损而导致亏损无限扩大,超出了企业自身的风险承受能力。

　　我国政府和企业的现实选择

　　在我国石油市场日益开放的环境下，与石油相关的企业面临两难的境地：不参与期货交易，无法对冲现货贸易的风险，在国际竞争中处于劣势；参与期货交易，又缺乏风险管理的实际经验，经营不善会引起更大的风险。惟一可行的办法是逐步完善我国的石油期货市场，让企业在我国政府的严格监管之下，在相对公平的交易规则和市场条件下逐步成长。随着我国石油企业对价格风险、信用风险、流动性风险、现金流风险、基础风险、法律风险、税务风险、操作风险的认识逐步加深，而且能够严格执行相应的套期保值策略和风险控制制度，那么这些企业就可以在国际国内石油衍生品市场上纵横驰骋，实现自己的目标。

　　作者单位：张宏民，上海期货交易所、中国石油大学；褚玦海，上海期货交易所。本文属国家自然科学基金委员会管理学部青年科学基金课题(70303013)

　　(责任编辑　张　林)