结构化信托运营的条件和成本

　　信托作为一种独特的制度工具，其利用价值不断被人们所认同和发掘。信托的发展空间是广阔的，但有实际效能的信托模式一定是具体、现实的。几年来，我国的金融信托行业一直在实践和探究信托模式。任何一个可行的信托模式应具有合法合规性，能提供服务价值以满足需求，具有商业可行性。好的信托模式应有一定的不可替代性和持续的生命力。

　　什么是结构化信托

　　在构造信托模式的过程中出现了一种创新性的思路，就是用信托工具把若干金融工具和金融服务连接起来，共同完成一种综合性的金融服务，我们称之为“结构化信托”模式。

　　目前，典型性的结构化信托是企业年金信托和资产证券化信托。企业年金信托业务把信托机构、银行机构、投资管理机构、账户管理机构与客户连接起来，资产证券化信托业务大致也是上述机构的连接，只不过把投资管理机构转换为服务管理机构。尝试调动大规模的金融服务资源，改变某些领域的金融管理形态。

　　结构化信托刚刚起步，但我们已经发现：在结构化信托的原理和有效需求大体确定的情况下，在制度设计时容易忽视其运营的条件和成本，但在实务运作时却不得不面对这两个问题。

　　结构化信托运营的条件

　　结构化信托的运营条件有两个：一是各类金融服务标准化和一体化；二是法制健全。

　　这实际是商业可行性和生产可行性问题。商业可行性最简单的思维公式是：利润＝收入-成本。结构化信托的利润、收入、成本有两个口径，一是结构化信托产品的整体；二是“结构”中的每个专业金融服务，在这两个口径中都应有利润，才是商业可行的。

　　从结构化信托整体看，其对客户的服务价格显然是由市场供求决定的，不是由成本决定的。目前，和其他金融产品相比，企业年金信托产品、资产证券化信托产品等所能提供的市场价值尽管有一定优势，但不是太大的优势，这就使得结构化信托服务总体价格的提高空间是有限的。关键是成本问题。结构化信托产品是银行、证券、信托、保险、基金等标准化产品或者标准化服务按照一定规则连接组合起来的标准化产品。如果“参与结构”的各个专业金融服务主要是个性化而非标准化的，那么其成本的价格也将是较高的，如果成本高昂到一定程度，结构化信托的整体或者某个局部就可能发生成本倒挂，失去其商业可行性。因而各个专业金融机构所提供的产品和服务应是标准化的，有一套成熟的工艺流程和质量控制，没有更多额外因素的涉入，所收取的价格应该是边际意义上的，是较低的价格。

　　各个专业金融服务是否标准化有一个相当直观的感受，就是不同金融机构之间对金融产品的要素定义是否趋同，在财务、风险、信息、账户、资产等管理方面所遵循的制度和做法是否一致，或者是否可以相互接轨。结构化信托体现了“连接”和“组合”的艺术思想。但是“连接”出来的“路”是否能走得通，能否真正“生产”出来最终的结构化信托产品，却存在“生产可行性”问题。

　　综合金融的必要条件是专业金融的成熟和互通。运转结构化信托实际在考验相关金融行业的规范化和一体化水平，从宏观看，这是由一个国家和地区金融及其监管的成熟水平决定的，当一个国家和地区对各个金融门类都有统一的认识、统一的理念和统一的监管政策后，金融产品之间的连接和转换才有可能是平滑无障碍的，这是走向金融综合经营、综合监管的前提；从微观看，各个不同金融机构之间表面上传递的是产品、服务和信息，实际上接轨的是业务纵深和管理纵深。如果在银行和信托之间建立连接，双方对相同业务的定义不同，双方的业务和管理不匹配，双方的必要信息不透明，那么它们共同提供的服务难以有太多的价值和太高的质量。以资产证券化信托为例：如果以一家银行作为发起机构、以一家信托投资公司作为受托机构，办理一项信贷资产证券化业务，那么受托机构对特定目的信托项目的会计核算和财务管理应和发起机构、和服务商都应是彼此一致或是顺畅衔接的，否则独立出来的信贷资产就会失去管理的连续性，发起机构对特定目的信托项目的合并(如需要)报表质量也要打折扣。

　　法制是否健全既关系到生产可行性，又关系到商业可行性。从某种意义来讲，结构化信托产品比各个专业金融产品有更强的法定性。一个具体的专业金融产品，往往是金融机构在一定的产品类别下的自定义，当然这种类别界定和产品定义是置于法制和监管之下的，但金融机构有较大的创新空间和灵活余地。结构化信托产品是标准化产品，需要更多地以法定的方式确定各个金融机构和参与者之间资格、权利和义务，在机构之间的“连接”部位是没有多少灵活的余地的；否则这种余地往往会演变成对客户的法律责任不清晰、法律纠纷无法裁定。

　　法制是否健全主要体现在金融服务的“连接”环节上，最终又落在信托税收、业务监管费、财产登记等难题上。这些难题不解决，结构化信托就无法运作。

　　结构化信托的这些运营条件如果有欠缺或者不确定性，都将一个一个地反映到作业成本和运作风险上，都会影响该信托模式的持续发展。

　　结构化信托的管理协调成本和监管成本

　　设计任何一个金融产品总要兼顾其效率和安全性，都存在成本和效能的平衡问题。结构化信托的显著特征是多个主体和专业分工，这是“专业化＋防火墙”式的服务架构。这种结构的优点明显，但对管理协调和监管的要求是很强的。管理协调和监管都要付出人力、时间和资源，因而对效率和相应成本的考验是很大的。从近来的所见所闻看，我们认为政策制定者和金融机构对成本问题还没有足够的认识。

　　以企业年金信托为例，受托人是管理中心和信息中枢，它承担选择、监督、评价和更换投资管理人、账户管理人和托管人职能，把相应的信托服务外包出去。这种结构看似清晰，但是实际运作起来情况十分复杂。这些服务如果由一家机构来承担，主要工作是按照部门职能来分工，还有部分工作由主管经理人承担或者协调，既有清晰的部分，也有模糊的处理。现在这些服务改由多家机构来承担，分工的边界由部门边界变成了组织边界，分工的依据由内部制度变成了行政法规和商业合同，原本没有分或者不易分的工作就可能要分离，为了界定“关系”和管理“关系”要投入精力和资源。表面看，企业年金基金管理的合同关系反映为五个当事人之间的一个信托关系和三个委托关系，但实际上需要厘清关系的个数是数学组合的概念，需要协调的时间跨度从信托的设立、存续一直到终止。

　　这里，就企业年金的基金管理举两个例子：

　　·投资管理人是为委托人和受益人服务的，但它只和受托人有合同关系，为了保证投资管理人的服务效率和质量，信托合同和投资管理委托合同对投资管理工作都应有相互呼应的安排，受托人将承担较多的具体协调工作，尤其在出现非常规事件的时候。受托人还要在协调中监督和评价投资管理人的工作。

　　·投资管理人和托管人之间的合作关系也是密切而频繁的，但是它们之间没有合同关系，要通过受托人来协调，如何在两个双方合同之间建立对应性和协调性安排，如何处理运作中出现的情况和问题，对三个当事人都是考验。

　　可见，由于职责分离所带来的管理和协调关系是众多的，重要的是能否实现每个当事人权利、义务、风险和收费的对称性对项目运作，在开办一项结构化信托业务的最初几年无为关键。因管理协调而发生的成本也会比较大，这些成本可能是显性的、专属的，也可能是隐性的、混迹在其他成本项目里。政策制定者本应慎重处理“增加一个管理角色”这样的问题，有的国家的企业年金基金管理制度就没有把受托管理和投资管理的职能分离。

　　结构化信托给金融监管同样带来挑战。《企业年金基金管理试行办法》是劳动和社会保障部、银监会、证监会和保监会联合发布的，《信贷资产证券化试点管理办法》是中国

人民银行和银监会联合发布的，均体现了联合监管、分工监管的理念。要看到结构化信托存在金融专业分工，理解各自“管好自己的人”的监管思路；同时，也要看到结构化信托存在应整体把握的监管问题。目前的问题是，没有落实整体监管的职责，靠不甚清晰的横向协调，对“你中有我、我中有你”的事项缺乏有力的监控，对不易辨别的灰色地带和衍生性问题存在监管缺位。其中，灰色地带是金融服务连接中的分工问题，是加法问题；衍生性问题是金融风险的传递、放大和变异问题，是乘法问题。

　　因循“对新业务加强监管”、“对金融交叉产品加强监管”的思路，金融监管部门对结构化信托的监管也施加了更多的程序、给自己和金融机构都带来了更多的成本。信托产品被要求做出托管行、律师意见书、会计师意见书、

审计、受益人大会、委托人尽职调查等制度安排，被要求延长业务受理和审核时间。对于信托项目个案，有些制度和监管程序是“物有所值”和适当的，但有些是“不管用”和不符合成本效率原则的。但对新业务特性的认识很难一开始就是清晰完整的，“一刀切”的做法很难避免，成本增加也很难避免。

　　结构化信托运营的条件和成本问题，既受到社会性的制度环境的影响，也取决于金融机构本身的经营素质，难怪有人对结构化信托作出的评价是：技术含量高，符合国际管理惯例，高级金融品，成熟金融环境的标志。

　　可见，打造结构化信托产品是个系统工程，不是凭一两家金融机构的突出实力就能一蹴而就的。反过来，这个系统工程会驱动金融机构及监管部门优化业务流程，改进产品管理，加强风险控制，降低管理和监管成本，提升运转效率，实现与国际金融业的顺利接轨。

　　只有系统性问题得到改善，系统性的成本降低到可接受的程度，结构化信托的盈利模式才会更加清晰，才有可能突破试点全面复制，有更加光明的前景。

　　(作者：王道远，中信信托投资有限责任公司董事会秘书，总经理助理)