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十几年来以期货为代表的中国衍生品交易市场从无到有，已经取得了令人瞩目的进步。期货交易连续两年快速增长，2004年市场总成交额达创纪录的15万亿元，新上市了4个品种。这些发展引起了世界同行的极大重视。
但应该承认，我国衍生品交易市场发展与国际市场相比差距还相当大。2005年上半年世界衍生品市场继续保持了几年来交易持续劲猛的势头，行业巨头Eurex、CME、CBOT等都不
断刷新成交量记录，各自同比至少增加15%以上。与此同时，交易制度、手段、品种都不断推陈出新，一派生机勃勃的景象。反观国内期货市场，其表现令人颇为失望和担忧，业绩不升反跌，其中成交额同比竟下降超过25%。交易水平粗放，随市而行的窘境可见一斑。
发展衍生品交易市场是中国深化金融改革的重要组成部分，笔者作为“局外人”对中国衍生品市场发展提出一些见解，无意面面俱到，但求鞭辟入里，以对促进这一发展有所帮助。
监管机制：理顺渠道
衍生品行业是个高风险高资金的行业，没有严格有效的监管，就不会有长期稳定的发展；反之，没有正常健康的发展，监管也就失去了意义。放眼国内市场，其监管机制实有值得推敲的余地。
纵观世界，衍生品业主管监管机构的具体形式主要有如下几类：一是独立的机构，如美国，基于期货(包括金融期货)的衍生产品由期交会(CFTC)管理，而非期货的金融衍生产品诸如股票期权和市场指数期权则由证交会(SEC)管理；二是分部门管理，如日本，金融厅(FSA)负责对银行、证券和保险各业的统一监管，而期货则由各省对口管理，不单设监管机构；三是与证券监管机构混而合之，中国即为这一形式。
以笔者之见，监管部门应集中精力抓方针法律大政，确保所有市场参与者的公平利益，而把市场发展的自主权下放到交易所，让交易所在法律政纪的框架下按照市场经济规律去决定产品，逐步向小政府大市场的方向发展。
名义上来看，证监会是全国证券和期货业的主管部门，代表国家依法对其进行监管。然而，期货虽是衍生品的重要组成部分，但非全部，衍生品还包括期权、互换、远期等，其中部分可能是非正式的场外交易产品。对于一个跨部门的行业，证监会的职能似乎并不能覆盖整个衍生品交易领域，例如银行间的衍生品交易。从银监会陆续发布的一系列关于金融机构从事衍生品交易业务的管理办法和通知来看，明显地是针对与银行业有关的金融机构的，并未提及交易所和经纪公司、保险公司，以及一些可能参与交易的国家企业、基金公司、投资公司等，而且只涉及交易业务。
再者，顾名思义，证监会似乎也只是针对股票和债券的，实在很难与期货联系起来，更不用说比期货更具包容性和现代性的衍生品了，而证券和衍生品分别代表着金融市场里相对独立的两大领域。孔子云：“名不正则言不顺，言不顺则事不利”。因此，证监会“正名”顺理成章，改称为证券与衍生品监督管理委员会更显得名副其实。
笔者认为，更理想的方案是进而设立一个独立的衍生品主管机构：衍生品监督管理委员会，以便能更有效地统筹管理包括场内外交易的所有衍生品事务。
衍生品交易与证券交易虽有不少雷同之处，但毕竟性质、规则、参与者和对象等都大相径庭。证券交易的对象涉及到许多诚信、道德、欺骗、腐败行为以及公司业绩等与人密切相关的问题，市场的好坏甚至会影响到社会的稳定；而衍生品交易的对象则是商品或商品化的金融产品，因此与社会的关系要少得多，而商业性质则浓厚的多，然而它的背后却蕴藏着巨大的市场能量，能对经济活动产生推波助澜的作用。鉴于国内衍生品市场羽翼未丰，独立的监管机构无疑将更有利于加强管理，以及促进其长期稳定的发展。
由于众所周知的原因，证监会目前的工作重点明显地聚焦在证券市场上，这使得由于衍生品市场定位不清及期货业在证监会的从属地位而带来的矛盾进一步突出，这种局面如不能尽快扭转，将会大大延缓中国衍生品交易市场的发展。
交易所与金融中心：规划与提升
以人口来比，中国已超过世界上三个最大的经济体美、欧、日的人数总和；从GDP来看，虽然中国目前只排行世界第七，但其地位将随着未来的经济发展而大大提高。而欧、美、日之中的任何一方都有数目比中国至少多一倍的交易所以及金融中心。作为一个快速成长的经济大国和日益增长的自然资源消耗大国，差距不言而喻。
交易所规模过小，数量过多，势必造成资源浪费，效率低下；反之则难于管理，不利于充分利用各地资源，也不利于形成良性的市场竞争环境和与国外同行进行交流合作。
从战略风险和经济发展的角度来看，中国应建立南北两个国家金融中心。这样平时可以互补利用，战时或重大意外事件发生时可以避免国家金融交易体系中断。相应地，可在新规划的金融中心建立两家从事金融衍生品的交易所，分别开展货币、债券、市场指数的期货产品以及市场指数和股票的期权产品的交易。
基本思路是除商品期货外，在金融原生品与衍生品方面应采取分所易地交易的原则，也就是上海和深圳两地的市场以股票、债券、外币等金融原生品为主，新规划的金融中心则从事金融衍生品的交易。
金融衍生品归口由专门的衍生品交易所来处理，不仅因为其风险管理和交易规则与其行业要求相吻合，而且符合国际惯例，尤其是考虑到金融衍生品交易在中国初出茅庐的国情。可以相信，这样做将有利于加强对投资者进行衍生品交易的知识、法律、风险的普及教育，有利于交易所集中精力研究发展持续推出相关产品，有利于对衍生品交易风险的管理，也有利于政府部门的监管。
交易产品：开发与引进
巧妇难为无米之炊，没有足够的产品，中国的衍生品交易市场就无法活跃起来，期货业扭亏为盈也只会是句空话。笔者不赞成动辄就提醒经纪商注资，在市场经济的年代，相关问题应该能够在发展市场的同时得到解决。作为风险管理和控制的有效工具，适时、科学地推出交易所衍生品是完善金融体系的必由之路，关键是要给各交易所更多的自主发展空间，给期货业适当松绑。
我国在反思动荡的股市时，很多人都埋怨缺乏做空机制，呼吁尽快上马诸如股指衍生品等具有避险功能的金融产品，这是无可非议的。不过水可行船，亦可覆舟，与商品期货相比，金融衍生品具有更大的投机性、流动性，在市场管理不善，投资者不成熟的情况下，有时反倒会加剧底层市场的动荡。因此，在起步阶段应循序渐进。
随着中国经济的发展，对各种商品尤其是战略性资源商品的依赖程度将会越来越高，因此商品期货大有所为。从世界交易市场来看，商品期货的产品可谓日新月异，层出不穷， NYMEX在能源方面的产品有100多种，而CME光与天气有关的品种就超过100种，LME不久前也推出了塑胶期货。有的资源甚至关系到市场定价权。国内各期交所完全可以加快开发包括能源、黄金等在内的新品种，并早日实现期权交易。另外争取开发期货投资基金等新型产品，以吸收更多资金入市。
这两年，随着国内外期货的相关性越来越高，日益增加的境内外资金通过各种灰色渠道进出海内外期货市场已是不争的事实。有鉴于此，国务院最近批准试点国内符合条件的经纪商代理国内企业从事境外期货交易，进行某些品种的境外期货跨市套利。这是期货市场开放的第一步。不过，这种形式国内经纪商得利的实际上只是小头，从扶植国内期货市场发展的角度来看，可进而考虑加强国内外期交所的直接合作，逐步引进一些成熟的期货产品。这样既可满足国内的需要，又可以通过合作加快国内各交易所业务水平的提升，国内行业会得到更多的收益，起步可以从以现金结算的金融衍生品入手，以避免繁琐的商品期货交割和税率等问题，取得经验后再延伸到商品期货。
风险管理：与国际接轨
风险管理水平无可置疑地是一个衡量市场参与者、经纪商、交易所乃至整个衍生品市场成熟程度的重要指标。在美国，监管部门主要是通过执法和审计(或委托审计)来实现对交易所、经纪商及有关金融机构的监管，一般不直接参与到与用户有关的定量风险管理中去，后者通过交易所对成员公司以及经纪商或有关金融机构对客户来实现。
有效的风险管理包含有双重意义，既要防止金融事故的发生，又要能使资金得到最大限度的流动利用。衍生品交易涉及各类不同的风险，市场风险往往首当其冲，监控的难度也最大。这些年来所发生的重大衍生品交易丑闻，包括2004年发生的中航油事件，都与市场风险有关。因此，有效的用于市场交易的实时风险监控系统就成为衍生品风险管理的关键环节。
国内在衍生品风险管理系统方面发展很不平衡，以商业银行为主的金融机构实力雄厚，根据银监会关于衍生品交易业务的有关规定，这两年纷纷斥巨资引进。相比之下，期货行业在这一方面则比较落后，据了解，不少经纪商到目前为止没有能做定量分析的风险系统,难以适应期权以及国际市场上的产品。
用于衍生品交易的各种商业风险系统大多基于SPAN模式和VAR模式。从理论上来说，这些系统都应该可以为期货、期权、现货、股票、债券、货币等及其任意组合的金融产品进行风险评估分析，但实际的适用范围是因系统而已。大体来说，SPAN模式更接近于金融与商品期货相关的衍生品，强调资金利用的有效性；而VAR模式则与证券及其相关的衍生品的关系更为密切些，更多地应用在综合资产评估的环境中，如银行界，但它们之间并没有截然的分水岭。据笔者所了解，国际上稍具规模的金融机构往往同时拥有基于不同原理的风险管理系统，以便相互比较，取长补短。
国内有关风险管理系统的讨论比较集中在VAR模式上，对SPAN模式显得比较陌生，究其原因恐怕一是衍生品行业在国内的历史较短，二是研究人员多是来自银行为主的金融机构。实际上，在以期货为主的全球衍生品行业，SPAN历经十几年的应用和改进，已成为公认的行业标准，大多数衍生品交易所都已采用了SPAN，国内需要快马加鞭，奋起直追。
证监会在以净资产为核心的期货公司监管体系和保证金安全存管系统方面已做了很多工作，这对于加强期货公司的建设和保护投资者的利益是有好处的。然而，这并未能解决瞬息万变的市场风险的监控问题。随着期货市场的发展和双向开放，尤其是金融衍生品的开发、期权和海外产品的引入，与“狼”共舞在所难免，国内在这一领域落后的矛盾将更加突出，尤其是在能用于全球衍生品市场交易的风险管理系统上。
目前部分国外用于衍生品交易的前后台系统会附带有基本的SPAN计算功能，但真正基于SPAN原理的用于全球衍生品市场交易的实时风险管理与监控系统则仍然是凤毛麟角。国内目前还不具备自主开发这类系统的能力，多数经纪商和金融机构对这类系统也有个认识过程，难以单独引进，因此应由证监会或其他机构牵头，采取合作或引进人才等办法在国内开发，然后分享成果。
一个成功的衍生品市场有赖于底层有一个有效的原生品或现货市场以及使投资者感到有信心的交易和监管环境，也有赖于市场参与者的素质，再加上具有前瞻性战略性全球性的市场政策。改变现状虽不可一蹴而就，但却需要有急迫感和使命感。只有上下发奋图强，励精图治，在加强包括从业人员和政府官员在内的全民投资普及教育的同时，加快培养和引进大批各类金融人才，包括具有战略眼光和熟悉国际市场的高级人才，方可使中国最终迈进衍生品交易大国的行列。
(作者为美国R.J. O‘Brien 公司高级系统分析师)
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