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演讲/胡汝银(上海证券交易所研究中心主任)
爱因斯坦曾经说过，在面对重大问题时，我们应站在较高层面来探寻解决问题的方法。因而，我就从经济学、金融学、法学与管理学多种视角来审视上市公司再融资的基础这样一个问题。
再融资的冰山基础
拿冰山打个比方，其水上的部分和水下的部分比例是1：9，我们看到的再融资实际上就是浮出水面的冰山，而真正的内容是水下的部分，也就是9/10的那部分。因此，对于上市公司而言，最重要的不是“圈钱”、融资的行为和活动，而是要明确什么是公司再融资的“冰山基础”。
证券市场以及任何金融市场，基本功能是将储蓄通过金融市场的渠道转化为投资。因此，可以将融资和投资看作是一枚硬币的两面，也就是从证券发行人的角度来说是融资，从投资者的角度来说是投资。所以，上市公司再融资是融资者和投资者之间的共同博弈，他们之间是一种契约关系。
无论是机构投资者还是个人投资者，投资的目的都是为了获得更高的回报。然而，投资是有风险的。因此，再融资必然受到基本约束，既保证投资者在获得正常投资回报的同时，还可另外得到投资风险的补偿。投资风险越高，补偿水平也越高。一个成功的持续再融资过程，是融资者与投资者之间持久的合作博弈的结果，那么，融资与投资的可持续性是非常重要的。所谓的持续的再融资过程，对投资者而言，即是一个获得持续的、有保障的投资回报的过程。
同时，投资者与融资者之间也是一种委托代理关系。在这一关系中，对代理人的基本要求是，按照委托人的最佳利益行事。为此，代理人必须履行受托责任。对上市公司的董事会、管理层与控股股东来说，这种受托责任主要包括：忠诚责任、注意责任、信息披露责任。只有成功地履行这些责任，才能获得投资者对公司的信心和信任。要保证成功地履行这些责任，必须要有良好的公司品行和公司能力，借以达到良好的公司表现，这三点便是公司再融资的基础——冰山基础。
国内公司与国外公司在能力方面的最大差别就是，国内公司的组织管理是粗放型的，光凭脑袋、直觉，而缺少制度化、指导性的游戏规则。其中最大的问题在于商业文化：坑蒙拐骗不以为耻，反以为荣；遵守规则反被认为是傻冒——这具有极大的负面影响。
影响冰山基础的市场环境
当然，影响上市公司再融资能力的因素，除了公司的内在基础之外，还有融资的整个市场环境，它主要有两个方面：一是法律机制，一是市场的竞争环境和机制。今年民企百强中，上市公司业绩不佳存在诸多因素，除了公司内在原因之外，还有市场环境的问题，主要是法律的惩罚机制。应建立一种机制，使干坏事的私人成本超过私人的收益，这样才能形成足够的威慑作用。但是，这一机制目前还没有很好地到位，没有形成一种市场纪律，使市场有效地实现优胜劣汰，让胡作非为、不遵守规则、不主动推行的人被淘汰出局。
积极融资 多存少取
我认为融资可分为两个范式，一种称为积极融资范式，一种称为消极融资范式。前者就是回归根本，即着眼于公司再融资的基本性、根本性东西，着眼于公司的根本，以投资者的最佳利益为本，以提升公司长期竞争能力和持续发展能力为本，这样使他们的最佳利益得到最大程度的满足，然后形成一个良性再融资文化。而消极融资的公司恰恰相反，浅薄浮躁，短视，本末倒置，玩弄猜忌，不惜损害公司的根本，损害公司的价值，其行为标准很低，公司品行非常恶劣。 不同的融资范示会带来不同的结果，对投资者、利益相关者的需求满足程度是不一样的。如果我们想让融资的绩效有少许的改变，只需改变公司再融资技巧，做一些微调，但是要想有突破性改变，就必须改变公司的融资范式，强化公司的融资基础。
一个成功的再融资，不是短期的融资最大化，不是单赢，而是融资者与投资者的双赢，是要能实现公司可持续发展，并能以可持续的方式给投资者带来长期最大化的回报。这里引入一个“情感账户”的概念。
所谓“情感账户”是比喻情感关系中的信任程度，行为主体间的每一次交往或互动都可以看作是存款或提款。存款能建立、维护或增强信任，提款则减少信任，甚至出现信任“透支”。而公司再融资的情感账户，反映的是作为再融资行为主体的上市公司采取的最符合投资者利益的恰当行为(存款)与损害投资者利益及损害投资者对公司的信任的不当行为(提款)。上市公司最重要的核心资源，是公司与投资者等市场行为主体之间的信任关系，所以积极融资范式就是在公司再融资情感账户上不断存款和避免提款。而只有发展与投资者之间的持久的合作关系，公司才能不断进步，形成良好的公司品格，即对不当做法要抱持一种罪恶感，对公平游戏规则、最佳道德操守与行为准则要抱持一种敬畏感，这是最为重要的。切记伤害投资者，最终必定伤害自己。
民营上市公司的再融资基础情况
最近我们做了一个民营上市公司治理的报告，部分的研究结果值得与大家分享。
第一，上市公司的所有权和控制权结构化。从中国来讲，我们同亚洲其他公司相比，控制权和所有权之间的背离更大，往往是上市公司通过一个多层次的控股结构，用比较少的现金流控制上市公司，而且还有一些造系公司，产生很多问题。
第二就是从公司资产回报率来看，不是太乐观。从国内的上市公司来讲，整体上，民营上市公司的业绩要低一些，表现要差一点。
第三，总体而言，民营上市公司信息披露违规总体情况较为严重。
最后就是上市公司治理，民营上市公司家族式控制、关键人控制现象非常明显，很多公司缺乏健全的公司文化。
总的来说，我们的民营上市公司有非常好的上市公司，业绩相当不错，但是同时也有很多公司存在很多问题。
整体而言，在构造坚实的再融资基础方面，民营上市公司还需要内外兼修，还有很走的路要走，成功将属于那些最早觉悟、最早实践的先行者。
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