中国金融：地下金融规模及对宏观经济影响分析

    李建军

　　地下金融是指货币金融当局以及统计核算部门未观测到的金融活动及其相关的金融组织、市场等金融要素与运行机制。地下金融的隐蔽性决定了测度它的规模必须从多个角度，采用不同的方法进行综合比较。地下金融对宏观经济影响主要是对经济均衡、增长速度和经济效率的影响。自从1992年以来，有关地下金融的案件和报道就不断出现，最近3年发生的广 西通五洲、河南百花集团、河北大午、沈阳万象、山西璞真等非法吸收公众存款的涉案金额都在数亿元；而2004年浙江奉化、福建福安涉案亿元以上的抬会、标会的倒会事件，给当地社会稳定亦造成了很大的负面影响。那么，地下金融的资金规模到底有多大，对宏观经济产生了怎样的影响，中央财经大学地下金融课题研究小组采用大范围的抽样统计调查与现代经济计量手段相结合的方法，就该问题进行了定量研究。本文即是对研究结论的全面总结。

　　地下金融规模的不同测度方法与视角

　　立足宏观分析是本研究的前提，因此采用广义的金融范畴来确定地下金融规模指标更符合实际，也是由本研究为宏观决策提供参考性建议的基本出发点所决定的。为此，地下金融规模的衡量就不仅仅是借贷规模，还包括货币规模、资金流量规模等。

　　(一)地下资金净流量

　　以国民经济核算和金融统计的五大部门划分为前提，我们假定存在一个地下部门，地下部门的经济金融活动的结果形成了该部门资金净流量，它与公开经济部门资金净流量之和存在“数量对等、流向相反”的关系。于是，资金流量分析成为研究地下资金净流量的重要途径。事实上，我国从1992年编制资金流量表以来，公开部门的资金净流量之和难以等于零，只能采用统计误差予以抵消，统计误差在年度之间的起伏过大，反映出在国民经济体系中可能存在一个隐蔽的经济部门，它吸收或释放资金流影响公开经济部门的资金流动。

　　公开经济部门的资金流量分为两部分，资金来源和资金运用，各有一个流量数额(或称发生额)，资金来源与资金运用的差为净流量。由于地下金融活动的隐蔽性，我们很难准确获得它的资金来源和使用情况(发生额)，通过资金流量分析只能测算地下部门的净资金流量。净资金流量反映的是该部门的最终资金净“头寸”，即：是资金净融出，还是资金净融入。与公开部门净资金流量的称谓相同，地下部门的净资金流量也可以称为“地下经济金融部门的净金融投资”。

　　(二)跨境地下资金的净流量

　　地下部门与公开经济部门中的国内部门和国外部门之间都有相应的资金流动，与国外部门之间的资金流量可以通过国际收支分析加以测估，也就是跨境流动的地下资金净额。国际收支平衡表本身也是一个反映资金流量的报表，它的借方是资金运用，贷方是资金来源。跨境流动的地下资金可能通过国际收支的某些项目反映出来，如净误差与遗漏项，该项目记录的同样是一个净额数字，反映资金的净流出或净流入。但国际收支的净误差与遗漏项目不能完全揭示跨境流动的地下资金规模，资本与金融项目下的货币与存款项目差额，可以作为反映跨境地下资金流动的重要基础。依据外汇存款反映国际收支货币与存款项目差额原理，可以计量出另一部分跨境地下资金规模。

　　跨境流动地下资金规模也属于流量的净额，是流出额与流入额之间的差，它反映的是地下部门对外收支的结果，对外收支的借方发生额、贷方发生额，就目前的技术方法是难以测度的，净额测度类似于国际收支净误差与遗漏。从指标的性质来看，跨境地下资金规模与地下部门的净金融投资规模属于同一类指标，从数量上看，前者包含在后者之中。

　　(三)地下货币资金存量规模

　　地下货币资金规模是一个存量概念，它的性质与金融统计中的广义货币M2相同。尽管说地下货币资金的形态以现金为主，但是，地下货币资金并不完全在地下循环，它经常是在正规金融体制和地下金融组织之间转换。正规金融体制吸收的存款当中，也会有一部分是来自地下经济的收入，中小企业从地下组织获得的融资可能转化为正规金融机构的存款。因此，测度地下货币资金的标准不是资金在地下循环，而是服务于地下经济金融部门的资金，它是一个广义货币的概念。

　　地下货币资金能够反映地下金融的货币存量规模，货币当局统计监测的广义货币M2不等于服务于公开经济的货币总量，M2当中实际上已经包含了服务于地下经济的货币资金，无论是在金融体系之外流动的现金，还是金融体系中的存款，都有一部分货币资金被地下经济金融部门占用。

　　(四)地下信贷融资的发生额

　　地下信贷规模是依据一定假定条件，在测估地下经济规模的基础上得出的。地下信贷的短期性特点，决定了与地下经济规模相适应的短期信贷是一个具有流量性质的概念，它是一个发生额，它与地下货币资金规模之间也没有必然的对应关系。地下货币资金反映的是在年度终了时点上的存量，而地下信贷规模是年度发生的数额。地下信贷能够反映地下金融中的间接融资规模。另外，采用地下金融规模指数也可以揭示地下信贷规模的大小。

　　中国地下金融规模的基本判断

　　我们采用响应的计量方法测估出地下金融各指标的数值，它们占GDP的比重变化反映在图1中。

　　(一)地下资金净流量规模的判断

　　从图1可以看出，地下部门的净金融投资的绝对规模年度之间的起伏比较大，2000年之前为净融入，2001年以后为净融出。这一变化与实际经济发展变化状况相符。2001年中国经济进入新一轮上升期，在加入世界贸易组织、申办奥运成功等重大刺激经济活力的事件推动下，中国经济更加向好，民间投资活跃，外资进入增加，民营中小企业资金需求旺盛，地下部门的资金被公开经济吸收，成为正规金融的补充。到2003年，地下部门的净金融投资无论是从实物交易部分计量，还是从加入金融交易之后的结果看，均有大幅度的增长，绝对额从2001年的600亿~1000亿元，扩大到2003年的6000亿~8000亿元，占GDP的比重从1%左右上升到6.9%左右。

　　2001~2003年，地下资金的净融出直接流向公开经济部门中的国内部门，因为同期跨境地下资金的流动方向是从境外流向境内，2001年为206亿元，2002年为1334亿元，2003年为881亿元，年度之间的起伏也是比较大的，充分显示出净额数据的特点。从地下部门的净金融投资与跨境流动的地下资金规模对比看，地下资金主要来源是在境内，境外流入的比重不大，这与我国实行比较严格的资本项目管制政策有关。

　　测估数据的变化特征能够通过中国经济发展和经济金融体制状况作出合理解释，那么，测估的绝对数有多大的可信度？我们倾向使用大口径的数据，也就是包含统计误差以后的数据，即使将合理的统计误差剔除，约占GDP的2%~3%，地下部门的净金融投资占GDP的比重也在3%左右，绝对规模也能达到3500亿元左右。实际上统计误差的产生是并不完全源于统计技术本身，地下经济金融活动是造成误差的重要原因。可见，2003年地下净金融投资规模在5000亿~7000亿元，跨境流动的地下资金在100亿美元左右是基本可信的。

　　(二)地下货币资金存量规模

　　地下货币的存量规模与地下经济的规模有一定的联系。在测度地下货币资金规模时，我们采用的是货币供应的非经济因素吸收分析法，在测度地下信贷规模时采用收支差异法测算出地下经济的规模。从测算结果看，2000年以后的地下货币资金规模与地下经济规模比较接近。2003年地下经济规模的测估值为11082亿元，地下货币资金规模为8217亿～9144亿元，二者接近说明置信度比较高。

　　(三)地下信贷计量数值与调查统计测估结果

　　地下信贷的规模与地下经济规模成正比关系符合经济与金融发展的一般原理。2001年以来，采用计量方法测估的地下信贷规模维持在7000亿元左右，这个规模能够得到的印证是，我们通过调查获得的数据转换成信贷金额也在7400亿元以上(见表1)。这两项分别进行的测度工作得出的相似结论并不是偶然的。由于调查统计方法只能对现在的情况进行调查，对过去的情况调查缺乏准确性，因此，我们的调查研究只针对2003年全国20省份情况，包含了地下金融活跃的所有省份，兼顾了东、中、西三大地区的样本数要求，调查结果比较客观，也比较真实。2003年全国近7500亿元的地下信贷发生额是基本可信的。

　　地下金融对宏观经济影响的表现

　　宏观经济的核心是均衡问题，在经济增长中追求均衡是各国政府的基本目标；均衡不是简单的、静止状态的平衡，而是有一定增长速度的均衡。既然要增长，就要讲求效率，为此，在经济发展过程中，增长、均衡与效率是宏观经济政策始终的目标。

　　(一)地下金融对经济稳定增长的首要因素：对资本与储蓄均衡的影响

　　投资是经济增长的重要推动力，投资的本质是资本的形成，资本形成本身就构成了经济增长的基本内容，有了资本形成以后，生产又成为价值创造的中心环节，直接推动了经济增长。

　　不同经济部门净金融投资的流向与流量，能够反映本部门资金的余缺状况，从实物交易部分核算的资金流量，就是储蓄余缺的最终结果。金融交易部分的资金余缺，应该与实物交易部分的资金余缺相等。从资金流量原理分析，不同部门的资金净流量对资本形成与国民储蓄的偏离均有影响。地下部门的净金融投资，会减少或者增加其他部门可用于投资的资金，导致资本形成与国民储蓄发生偏离。地下金融对资本形成与国民储蓄之间的偏离有直接影响，这种影响为什么有必要进行研究和测度呢？因为这种偏离对经济的增长有影响，负偏离过大，容易加剧经济的衰退，正偏离过大，又会助长经济过热。资本形成与国民储蓄之间的均衡，是经济实现均衡的决定性环节，尤其是在中国主要依靠投资推动经济增长，保持资本与储蓄之间的均衡对于经济稳定增长是非常必要的。

　　(二)地下金融对外部经济均衡影响

　　外部经济均衡的名义变量可以用汇率来代替，汇率的变化能够反映一国国际收支的均衡程度；实际均衡变量多采用国际收支的某些重要项目反映，如贸易收支、经常项目收支、资本项目收支以及总差额。我们认为，真正反映本国外部均衡的实际变量应该用国际收支自主性交易差额与本国对外储备性金融资产增减的对比关系来代替。本国对对外储备性金融资产主要是官方持有的国际储备资产，以及企业、机构单位和居民持有的外汇存款。如果自主性交易结果与本国对外储备性金融资产的变化不相等，则外部均衡是一种虚假的均衡。

　　地下金融流量中的跨境流动资金，无论是对汇率，还是对国际收支的实际均衡都有影响。在相对固定的汇率制度下，名义汇率相对于实际均衡汇率容易发生偏离，出现低估或高估。汇率偏离以后，套汇、投机型资金的跨境流动必然活跃，地下资金的跨境流动，短期内会加剧汇率的失衡程度，增加本国货币当局汇率政策的压力。跨境流动的地下资金，由于是游离于国际收支统计核算之外的对外资金收支，会造成实际外汇存款变化与国际收支记录的货币存款项目变化出现较大的差异，扩大净误差与遗漏项目的数额。地下资金流出规模扩大，国际收支均衡程度便失去准确性，平衡表上记录的自主性交易是平衡的，而实际上本国对外储备性金融资产却减少了很多。

　　(三)地下货币资金对货币均衡的影响

　　经济均衡与货币均衡之间是互动影响的关系，货币均衡有助于经济均衡目标的实现。经济均衡是指经济运行基本接近潜在产出水平，相应地，货币均衡就是指实际货币供给在均衡产出水平上的货币供给。货币均衡目标是货币当局在制定和实施货币政策时追求的目标，它是确保物价基本稳定、经济平稳增长的关键环节。

　　地下货币资金规模越大，货币均衡水平越不真实。地下货币资金流动影响货币均衡，它通过改变可用于公开经济的实际货币总量，造成支持公开经济的货币供应达不到均衡货币供给水平，或者造成名义货币供应过大现象，使货币当局主动控制货币增长，造成实际货币供应难以满足经济均衡增长的需要，出现货币总量较大时经济的衰退。另一种极端情况是，地下货币资金转入地上，货币当局紧缩政策达不到预期的效果，经济过热状况加剧或持续，2004年国家紧缩信贷之后，地下信贷流向公开经济中的许多投资项目，削弱了宏观调控效果。

　　(四)地下金融对经济增长、产出缺口和经济效率的影响

　　地下净金融投资、跨境流动地下资金、地下货币资金、地下信贷资金对经济增长、均衡和效率都有直接或间接的影响。经济增长、产出缺口和经济效率三者之间是相互关联的。增长速度决定了产出缺口的大小，也直接影响经济效率。地下金融活动对经济增长的影响表现为扩大或减少了公开经济中的可用货币规模，导致增长速度过快或过慢，偏离均衡水平，出现产出缺口，经济效率随之变化。但由于地下金融不同的规模指标作用的经济领域不同，各指标对经济增长、产出缺口和经济效率的影响要通过模型检验之后进行变量的选择。

　　地下金融规模对宏观经济影响的综合判断

　　(一)实证测估的影响度

　　地下金融规模扩大对宏观经济的多个变量产生不同的影响，我们将前面的研究结果汇总为表2，以下为具体分析。

　　对资本形成与国民储蓄均衡的影响。地下部门净金融投资的变化对资本形成与国民储蓄之间偏离的影响度表现为：地下部门净金融投资占国民储蓄的比重每提高1个百分点，资本形成与国民储蓄之间的偏离度会扩大0.4~0.53个百分点；地下部门如果是资金净融出(正值)，资本形成与国民储蓄之间就会发生正偏离，因为地下金融增加了公开经济中可动用资金，会加剧经济过热，出现投资大于储蓄的情况；地下经济金融部门如果是净融入(负值)，资本形成与国民储蓄之间就会发生负偏离，出现经济衰退，资本过剩。地下部门的净金融投资代表资金流量的最终配置结果，地下部门占用的资金增加，造成国民储蓄流失，货币体外循环，增加了宏观调控的难度，投资规模难以有效控制，经济过热；或者削弱了公开经济部门的投资能力，影响经济增长目标的实现。

　　对外部均衡的影响。 跨境流动地下资金对名义汇率偏离实际均衡汇率的影响主要表现为对下一期汇率的影响。1986~2002年，跨境流动的地下资金占贸易总额的比重每提高1个百分点，下期名义汇率偏离实际均衡汇率的幅度平均会达到0.65个百分点；地下资金流入境内，名义汇率低估程度提高，升值压力加大；地下资金流出，下期名义汇率被高估，贬值压力增加。跨境流动地下资金规模扩大，影响汇率的稳定，进而造成金融市场的不稳定。

　　跨境流动地下资金对本国对外储备性金融资产与国际收支自主性交易差额错位的影响程度为：正向错位的平均影响程度为47.7%，负向错位的平均影响程度为34.9%。也就是说，我们如果从自主性交易角度判断国际收支平衡与否，准确性会降低三到五成。跨境流动地下货币资金对国际收支政策、汇率政策的决策和实施效果具有明显的影响。

　　对货币均衡的影响。地下货币资金占广义货币M2的比重提高1个百分点，货币均衡水平会出现1.1到1.2个百分点的偏差。显然，作为货币政策中介变量的M2，对于宏观调控的意义是非常重大的，货币供给维持在均衡产出水平之上，有助于经济均衡目标的实现，经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡目标才有可能协调一致起来。地下货币资金规模扩大，不利于货币当局对经济运行与货币运行之间真实状况的评判，因为货币供给中实际服务于公开经济的货币量缩小了，货币增长很快，但没有出现新的、理论上描述的经济过热情况，宏观调控失效。因此，地下货币资金对货币政策的制定、实施、政策传导和效应发挥的全过程都有明显的影响，这是宏观调控中必须考虑的问题。

　　对经济增长、产出缺口和经济效率的影响。在测度的能够反映地下金融的指标中，经济增长、产出缺口和经济效率对地下货币资金比较敏感，也反映出，作为地下金融总量指标的地下货币资金，对经济发展的影响是比较明显的。它们之间的数量关系是：地下货币资金占M2的比重在基本合理的平均水平3.225%上提高1个百分点，经济增长速度会下降3个百分点，造成1.69个百分点的负产出缺口；经济效率指标IOCR下降14个百分点。地下金融规模扩张，对宏观经济的综合影响是负面的。我们在运用调查统计分析方法对地下金融的经济影响进行指数化分析时发现，从全国19个被调查省份的总体情况看，地下金融的对经济是有负面影响的，指数为-3.28，中部和西部的指数更低，见表3。与模型计量得出的结论一致，只是影响程度有所差异。

　　(二)从经济影响判断合理的规模：中性规模

　　从以上的分析中我们能够发现，地下金融的流量指标对经济均衡指标的影响在0.35~0.65之间，流量规模很难判断它的合理性，因为，净流量值的大小与实际流量(发生额)之间没有必然联系，借方发生额很大，贷方发生额也很大时，净流量很小。

　　但是，地下金融的存量对经济发展的诸多方面产生的影响是很明显的，如地下货币资金对货币均衡、经济增长、产出缺口和经济效率，影响系数都在1以上。地下货币资金占M2是比重超过一定的合理界限，宏观经济就会发生大的波动。按照敏感性分析得出的结果：地下货币资金占M2的比重在3.2%的水平上，对宏观经济的影响就基本上是中性的。按这样的标准判断，2003年地下货币资金的中性规模应为7015亿元。而我们测度的地下货币资金规模为8200亿~9200亿元之间，地下金融对宏观经济具有一定的影响。

　　综上所述，地下金融对宏观经济均衡、增长、效率的影响具有不同程度的影响，政府宏观经济管理部门在制定宏观调控政策时需要考虑地下金融因素的影响程度及其对政策的抵消效应。

　　(作者系中央财经大学金融学院副教授，金融学博士后科研人员) (责任编辑 赵 耀)