李彬 冉学东

　　对于2009年的经济形势，有一个特点令人瞩目，那就是实体经济急需资金支持，这使债券市场的重要性越来越凸显。而近期国务院“金融30条”对债券市场更是赋予了前所未有的重要地位，对此，中国银行间交易商协会信息研究部研究员竺小龙谈了自己的看法。

　　债务融资是对企业股东更为有利的选择

　　问：由于海外金融危机的传导，我国的经济基本面发生了一些变化，我国启动了庞大的投资刺激计划以拉动内需。你认为债券市场在此次经济启动中将起到什么样的作用？相对于信贷和股票市场，债券融资有哪些好处？

　　竺小龙：为应对形势变化，中央及时调整宏观经济政策，启动巨额投资计划拉动内需，以确保经济平稳较快增长。投资需要资金，融资是主要来源。融资和资源配置是债券市场的主要功能，一个成熟和体量充分的债券市场，可以为实体经济提供必要的资金支持。经过近3年多的快速发展，我国债券市场规模已经从2004年末的1200亿元提高到目前的超过1.2万亿元，年均增速从2002~2004年的约200亿元/年提高到2005~2007年的约2300亿元/年。而以今年中期票据的推出为分界，债券市场步入一个新的加速成长阶段。随着市场容量的增长，债券市场在未来两年将能为国家的投资计划提供数以万亿计的资金，支持基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建，从而成为中央宏观经济调控的有力助臂，为促进经济的平稳较快增长作出重要贡献。

　　融资又有直接融资和间接融资之分，也有权益融资和债务融资之分。银行贷款是间接融资，发行股票和债券属于直接融资；发行股票属于权益融资，银行贷款和发行债券属于债务融资。与银行贷款相比，发行债券的融资成本相对低不少，而且不会干预企业经营；与发行股票相比，发行债券有利于保持股东对企业的控制力，同时通过财务杠杆提升股东回报(在回报率高于债务融资成本的情况下)。我国的股票市场发展到现在，已经有了相当庞大的规模，但是无论从企业方面，还是投资者角度，对于股东回报问题都是十分淡薄的——一些企业主要把发行股票当成一个“圈钱”的手段，投资者主要关注股价涨跌的资本利得，并不关注分红回报，从而导致在我国股权融资的成本极低。其实，在发达国家的资本市场上，股东对回报的要求一般来说是大于债权人的。而且如果企业盈利能力不变，则发行股票不仅会降低原有股东对企业的控制力，还会降低股东回报水平。因此，在企业财务条件允许的情况下，债务融资是对企业股东更为有利的选择。在美国，债券市场的规模是大于股票市场和银行贷款市场的。

　　以前，我国企业债券市场的发展程度低、市场规模小，企业进入十分困难，现在随着市场规模的有序、快速扩大，发行债券将越来越多地成为企业融资的选择。

　　商业银行可帮助中小企业走上短期融资券平台

　　问：在此次经济调整中，民营企业首当其冲，主要原因是缺少便利的融资通道，中小企业发债也遇到一些难题。民生银行在为中小企业融资上做了很多探索，你认为债券市场为中小企业融资能提供哪些帮助，商业银行可以发挥什么作用，有哪些渠道？

　　竺小龙：为落实中国人民银行关于探索中小企业融资新方式、有效缓解优质中小企业融资难、支持中小企业发展的一系列政策，2008年10月，银行间市场交易商协会在对中小企业融资问题进行系统研究的基础上，推出了中小企业短期融资券，就债券市场为中小企业融资提供帮助作出了有益的尝试。在债券市场方面，要进一步继续探索，通过多方面努力，完善市场架构和机制，为中小企业融资打造一个良好的平台。这包括担保方面的探索，比如设立一个全国性的专门为中小企业融资提供担保的专业担保机构；还包括投资者队伍的建设，比如引入高风险偏好的投资者群体。

　　商业银行是低风险偏好者，在一定情况下，无论资金需求方(比如中小企业)如何提高融资成本，银行也不会发放贷款，这就是“惜贷”。如果出现这样的情况，而债券市场能够完善各方面建设，包括投资者队伍和定价补偿机制的健全和完善等，一方面形成从低风险偏好到高风险偏好的多元化投资者结构，另一方面平衡风险与收益，从而使各类融资群体都能够以不同条件获得所需资金，那么，就能够在银行以外，为社会构架起另一座资金融通的桥梁，从而确保经济发展和企业经营获得必要的资金支持。因此，从这个角度而言，发展债券市场在当前有着十分重要的积极意义。

　　商业银行在银行间债券市场主要从事承销业务，由于中小企业短期融资券的担保方式和发行方式比较灵活，商业银行可以利用自身的专业金融能力，尝试各种模式的设计，帮助中小企业走上中小企业短期融资券这个平台，这也将有利于提高银行对中小企业的服务水平。

　　商业银行风险控制经验可修改后移植到债券市场

　　问：商业银行在产品设计上为企业打造量身定做的产品，无疑更有利于企业融资，更好地为实体经济服务，在债券产品设计上商业银行可以做哪些开拓？

　　竺小龙：目前，银行间债券市场在我国债券市场上处于主导地位，份额占比超过95%。商业银行作为主承销商群体，在银行间债券市场发行业务的业务链上处于举足轻重的地位，应该发挥自身的能动性，充分利用自己的专业知识及对市场的敏感性，帮助企业设计各种各样、符合投资者需要的创新型产品，从而更好地帮助企业达到融资的目的。企业债在2008年里，在担保方面进行了很多探索，而短期融资券和中期票据出于市场培育的考虑到目前为止仍全部为无担保方式，这方面有很大的探索空间。还有利率和含权等的设计，相信在2009年里将会看到各种各样的创新出现。这方面银行是有自身优势的，因为长期专业从事信用业务，银行已经在信贷业务经营中创新地设计并实施了各种各样的商业模型，只需要有选择地进行移植即可，可以说有一个极其厚实和良好的发展基础。

　　此外，从风险控制角度出发，银行还有许多可供借鉴的宝贵经验，如封闭式贷款、银团贷款等，可以考虑探索将这些实务经验根据债券市场的运行特点进行修改后移植，这将对保护投资者利益产生十分积极的作用。

　　银行贷款业务和中间业务的此消彼长将是必然

　　问：为应对国外金融危机所引发的经济调整，央行连续下调存款准备金率和利率，导致银行的存贷利差缩小，商业银行的利润来源受到压缩，这给商业银行的债券业务带来怎样的机会？

　　竺小龙：应该说，发行债券和银行贷款之间存在较为明显的替代关系，当然由于我国企业债券市场目前规模远较银行贷款小，在相当长一段时间内，债务融资仍将主要以银行贷款为主。央行下调利率和银行存贷利差缩小是经济转向下行所导致的，有其周期性和必然性，不考虑资产质量因素的话，只是利润减少，不会对银行的长期持续经营造成太大实质性影响。

　　我国许多企业经营状况良好，但是由于我国资本市场发展相对滞后，多年来只能通过银行贷款来解决资金需求问题。中央从2003年开始提出大力发展资本市场。近几年来，尤其是2005年中国人民银行推出短期融资券以来，债券市场发展快速，越来越多的企业开始聚焦发行债务融资工具，这就给商业银行提出了一个重大课题——如何在新形势下进行经营转型。在客户结构方面，银行原来的优质客户将越来越多地通过资本市场融资，对银行的贷款需求减弱，对银行的服务需求(如债务融资工具的发行承销)提高，这部分高端客户对银行的贡献将出现重大结构性变化，银行的利差贡献群体结构也将出现重大变化。在收入结构上，随着服务需求的提高，银行经营收入中非信用性业务收入的比重将提高，银行的经营风险也将有效下降。债券市场发展后，银行贷款业务和中间业务的此消彼长将是必然，也是市场选择下的必然趋势。

　　因此，结合上述两方面因素，债券市场的发展，对于银行的经营来说，既有挑战，也有机遇。

　　问：此次经济复苏计划，重要的是将银行的资金引向符合国家产业政策指导的行业和企业，而为了资金利用效率最优化，债券市场无疑是一个很好的通道，监管部门在推动债券市场建设方面有许多创新，你认为我国债券市场下一步发展重点是什么，商业银行自身应该做好哪些准备？

　　竺小龙：我国债券市场下一步发展的重点，应该在紧密结合中央关于宏观经济发展的总体政策精神和关于金融支持经济发展的有关政策精神的前提下，从制度等各方面着手，理顺关系，完善和优化市场发展环境，进一步推动和加快市场发展，以适应和满足经济发展的需要。这其中要把握好两个关系：一是规模扩张和制度规范之间的关系，二是创新与监管之间的关系。在推动市场规模快速增长的同时，必须要持续加强制度等市场基础设施的建设，确保市场发展的健康、有序、又快又好；在不断发挥市场自我活力和能动性，通过持续创新来推动市场深化发展的同时，必须要严格把握和监督创新的边界，确保市场整体风险的相对可控和适度。若创新过快，监管出现脱节，会导致市场发展出现问题，极端表现就是金融危机；若监管过严，则会抑制创新，并影响市场发展的速度。从科学发展的角度看，金融市场的发展需要两者的协调、和谐。

　　对于商业银行来说，其在整个债券市场的运行中，一是作为债券发行的主承销商群体，二是作为债券的重要投资者群体。因此，未来商业银行一是要对相关的中间业务从战略上引起足够的重视，把握趋势走向，在组织机构、人力资源配置、机制建设等方面予以加强和优化，从而确保业务经营质量和市场竞争力；二是要完善内部风险控制和相应的制度建设，以适应未来企业债券投资比例上升的变化，确保经营的健康和可持续。