招行并购永隆协同效应尚待确认(2)

　　在资本充足率方面，收购永隆银行影响不大。主要是以较高的溢价收购永隆银行后，出现的商誉要予以扣除，从而降低了招行的资本充足率，但仍符合监管规定。尽管如此，出于目标资本充足率的考虑，以及今后的业务发展需要，招行仍将发行巨额次级债，我们预计可能在200亿元左右。

　　从长期来看，收购后的协同效应尚待观察。其一，永隆银行稳定与发展之间的矛盾可能阻碍协同效应的发挥。一方面，永隆银行是一家香港本地小型银行，2007年底，永隆银行资产总额、存款总额、贷款总额在香港市场占比分别为0.9%、1.2%和1.5%。如果要获得更大市场份额，银行必须扩张其网络。但是，香港金融服务行业的竞争已经十分激烈，汇丰香港、中银香港、恒生银行等前3大银行主导整个市场，挤压了其他银行的发展空间。然而另一方面，在并购情况下，保持永隆银行经营稳定十分重要，招商银行对此予以高度重视，承诺在交易完成日后至少18个月内不会辞退永隆银行的员工，短期内也不会调整管理层。这有助于在短期内保持永隆银行的稳定性，但无疑阻滞了协同效应的发挥。

　　其二，永隆银行在中小企业银行业务方面较为专长，同时其贷款业务集中于房地产行业。这些显然与招行的高端个人业务特色不完全契合，两者如何整合，尚有待观察。

　　其三，招行与永隆银行企业文化存在较大差异，这其中包括家族管理特征与国有控股企业管理风格的差异；内地与香港企业文化上的差异。收购后两者如何协同，还需拭目以待。

　　其四，招商银行海外经营经验仍较为有限，此前在香港的经营出现了许多应予以汲取的教训。

　　综上所述，我们认为收购后的协同效应目前难以确定，尚待观察。

　　不过值得注意的是，虽然此次并购可能并未给招行短期业绩带来较大负面影响，然而较高的并购价格以及难以确定的未来协同效应，使得我们对招行管理层重大经营决策能力产生担忧。招商银行的经营一直是较为理性和谨慎的，招行高于同业的估值水平无疑反映了这一点。但此次巨额收购永隆银行似乎与惯有的经营风格有较大的不同。因此，我们降低招行的估值水平，下调其目标价格，未来12个月目标价为31.4元，但仍维持招行的增持评级。

　　(作者单位：大通证券研发中心)