第二届新财富中国最佳投行(2)

　　要不要将财务顾问作为重点?

　　国际投行的主要收入来源于财务顾问等非传统业务。高盛2005年的财务顾问收入为19.05亿美元，债务产品承销收入为10.62亿美元，股本产品承销收入仅为7.04亿美元，2006年财务顾问收入为25.8亿美元，债务产品承销收入为16.84亿美元，股本产品承销仅为13.65亿美元。而本土投行的主要收入仍集中股票承销等传统业务上。近期，证监会已经推出了《财务顾问管理办法》的征求意见稿，希望进一步促进该市场的规范发展。但是，我们的调查发现，国内投行对财务顾问的重视程度与2004年相比有明显提高，但是否作为业务重点仍有很大分歧。

　　在丁玮看来，虽然股本产品和债务产品是中金公司2007年投行收入的主要部分，但财务顾问收入也占据了相当重要的比例，主要项目包括中国移 动收购巴基斯坦Paktel、中国网通收购母公司电信资产、北京控股收购北京燃气、国家电监会出售权益资产等。“中国经济走到今天，是一个全方位发展的腾飞时期。股本融资很重要，债券融资和收购兼并也很重要。”银河证券投资银行总部总经理汪民生表示，银河证券在财务顾问方面投入的精力较多，形成了券商借壳上市的一大特色，东北证券、国元证券、长江证券的借壳上市，都是银河操作的经典案例。

　　王长华指出，现在多数兼并收购都是客户先有想法，再找投行实施，如果不是证监会要求有财务顾问签字和独立财务顾问报告，客户的付费愿望会更低。因此，投行一定要主动为客户创造、设计、撮合交易，才能提高财务顾问的收入。钱伟琛认为，国际投行财务顾问的收入高，是因为这一块的技术含量高、投入人力大，从趋势上看，并购类的收费一定会超过融资类收费，中信等有前瞻性的国内投行正在逐步向这一方向靠拢。“如果因为并购类难度大、工作量大、收费比融资类低就不做，那我们就不可能成为市场的领跑者。”在他看来，中国企业的整体上市浪潮过去之后，就将迎来兼并整合的浪潮。比如，国资委提出央企2010年将减少到100家以内，由于多数央企都有下属上市公司，这种整合必然需要通过市场手段而不是行政划拨，需要专业财务顾问设计方案。再如，国内的装备制造业已经具备了国际竞争优势，必然要求横向同业并购，纵向上下游并购，再以后必然要求跨国并购。“这个领域的机会非常多。”

　　目前，财务顾问收入占国信证券投行总收入的15%左右。国信证券副总裁、投资银行事业部总裁张桂庆表示，国信很早就提出成立专门的并购部，但因为下属业务部门较多、自主性较强，成立并购部反而容易打击它们做并购业务的热情，丧失很多机会。2008年，国信会进一步在机制上推动这一领域的业务。龙涌介绍说，国信采取的是项目提成制，因此项目人员可能更倾向于做融资类项目。“如果做IPO能收2000万元，做财务顾问只能收200万元，忙不过来的话，出于个人效益最大化的考虑，肯定会放弃做财务顾问。”

　　关注发行制度改革

　　目前，除个别特大型项目外，证监会对新股发行价格施行30倍市盈率的“窗口指导”政策。而股票发行价与上市价之间长期存在的溢价(表3)，是一直困扰国内股票发行市场的难题，也使国内投行很难体现自己的定价和增值溢价能力，直接影响了投行品牌的提升。根据我们的调查，多数投行人员都对这一中国股市的特殊现象表示关注，但认为现时期证监会的管制有其合理性和必要性。

　　“我们希望进一步市场化地组织发行，根据市场需求和发行人的要求，有一定的定价自由度，分配机制上不要‘一刀切’地根据认购比例分配。”丁玮表示，国外券商有70-80%的分配权，向机构投资者的配售比例较高，一定程度上抑制了散户的炒作。不过，国内券商由于历史的行为纪录不好，政府可能会担心它们的股票分配不公正。“这确实是个两难的问题。”

　　“如果证监会放开管制的话，我感觉可能会乱一阵子，但是如果能够忍受这种过渡，让小投资者赔一些钱，市场慢慢会回归到一种理性的状态。”汪民生表示，其实，国外有很多做法值得借鉴，比如给承销商30%或者50%的分配权，但是这部分股票需要锁定1-2年，让承销商和发行人去博弈这部分股票的发行价格，甚至可以根据锁定期的不同博弈不同的发行价格。

　　钱伟琛认为，“新股不败”产生的根本原因在于二级市场投资者的非理性，而教育投资者需要较长的过程，因此监管层可以先选择一两家大型企业作为试点，逐步加入定价方式、询价方式、参与范围等细节改革，然后逐渐扩大试点范围。

　　保荐制争议渐息

　　与市场对保荐制争议较大不同，多数投行都认为保荐代表人考试将逐渐成为投行业的资质考试，保荐代表人的资源短缺现象不会长期存在，不需要过度关注。

　　“保荐从来都不是个人的事情，而是整个保荐机构的事情。真要出了问题，承担责任的肯定还是公司。”丁玮说，监管层是要借保荐代表制的形式督促保荐单位必须责任到人，这一要求可以理解，但执行时可以保持适度灵活性，比如是否需要“双签”，联合保荐的时候是否需要每家券商都出两个保荐代表人，都值得讨论。

　　“在中信，保荐代表人确实还是很重要的人力资源，但不是稀缺资源。”王长华表示，“在中信的名片上，你根本看不到保荐代表人的字样。”钱伟琛表示，中信在晋升、激励、考核时看重的是工作业绩和工作经验，保荐代表人不会有额外加分和特殊考虑。“考过了只能说明你具备基本技能，是一个必要条件，而不是充分条件。一个考出来的新人和一个没考出来的老人不会有多大区别，至少矛盾不突出。”他认为，券商行业的集中度正在提高，如果一家券商还把注意力放在高薪挖保荐代表人上，本身就说明它缺乏竞争力。

　　“能够考上保荐代表人的，业务通常还是不错的。”汪民生认为，现在的问题是因为两个人只能签一单，使保荐代表人类似于以前的“通道”，成为稀缺资源，市场好的时候各家投行都不够用，所以需要修正。但是，在他看来，短期内中国还不可能施行注册制，还需要政府替中小投资者把一些关，施行事实上的核准制。

　　国信证券目前保荐代表人的数量接近80人，居国内第一。国信证券投资银行事业部副总裁胡华勇表示，吸引保荐代表人符合国信的占有人才战略，因为保荐代表人是最好的资格论证，能取得保荐代表人资格的，很可能是投行的精英。其次，国信目前遇到了项目通道的瓶颈，必须依靠保荐代表人把项目推出去，这有助于提高公司的盈利。不过，他也表示，国信目前加强了对保荐代表人的风险控制，要求他们提供尽职调查工作底稿，保证后端的质量，如果在内部审核中发现问题，还要扣罚保荐代表人的项目奖金。

　　崔岭从自身感受出发，认为保荐制有助于专业氛围的树立。“在投行内部，额度制和核准制时期是承揽项目的人最牛，而现在是保荐代表人最牛，这是对投行业务的促进。”虽然自己也是保荐代表人，但他认为监管层对保荐代表人的处罚力度不足，“我主张只要不出事，奖金、声誉都是你的，但只要出了事，就要使劲罚，这样才能体现保荐代表人的价值。”迄今为止，保荐代表人受到的最大处罚只是暂停三个月资格，因过错而被除名的一个没有，比如市场争议较大的业绩频繁变脸的德豪润达(002005)、已经过会而没有发行的烟台氨纶等项目，都没有对保荐代表人追究责任，这显然不利于保荐代表人队伍的健康成长。

　　创业板带动直投业务发展机遇

　　即将推出的创业板无疑是投行界最值得期待的大事，但是由于各自的定位不同，南方军团对创业板的热情明显高于北京军团。“2008年我们的工作重点就是备战创业板。”张桂庆表示，目前创业板规则还不明朗，但因为创业板和中小板的界限并不是特别明朗，国信肯定会有足够的项目储备。他表示，国信不仅要争取项目数量第一，而且一定要推出几家类似中小板的怡亚通(002183)、天马股份(002122)这样有影响力的企业，树立声誉。平安证券的薛荣年也表示：“我们提前半年就已经在做准备了，只要创业板一开，我们至少能推出20家企业上市。”

　　但在汪民生看来，券商从创业板上市公司获得的收入有限，“募集资金1亿元的项目，承销费收取500万元就已经相当高了，而且风险要比大项目大得多”。他认为，创业板对国内券商的意义在于，将来券商的业务要向直接投资延伸，介入创业板，将为直投业务带来机会。他表示，除非可以做直投，否则银河还是会把精力放在大项目上。

　　“虽然创业板不太可能是我们的主战场，我们也会积极支持创业板，肯定要做几个经典的样板出来，”丁玮表示，中金争取在首批内推出几家好企业，只要是好的客户、好的企业，中金不会因为它的融资额低就不做，不过，他也承认，因为成本太高，中金不会派太多人去发掘创业板项目。

　　寻找与国际大投行的差距

　　与2004年相比，2008年对本土投行持“谨慎乐观”和“非常乐观”态度的基金经理比例均有所增加(图6)，但是，与2004年基金经理们普遍认为“体制”是本土投行的最大差距不同，2008年基金经理们没有对投行的差距所在给出一致意见，认为本土投行在研究能力、项目经验、人才、资本实力、体制、销售网络等方面差距最大的比例比较均衡，还有一些基金经理提到了业务能力、职业操守、产品设计和销售能力等方面的差距(图7)。

　　“我们和外资好像老冤家，因为我们在海外市场上几乎每一单都跟他们见面，只不过现在搬到了国内这个主场。”丁玮表示，与外资竞争并不新鲜，但是，对中金来说，国内市场也是新的战场，而且由于中金已经有了一大批优质的国内客户，已经处于比较高的战略地位，压力更大。“所有的人都盯着你的客户和人才，你在某种意义上已经处于守势。但是，目前为止，丁玮对自己的工作还比较满意，去年中金的业绩证明，“我们不仅守住了，而且增强了市场影响力”。

　　“对券商来说，外资进入后短期内影响最大的就是投行业务。”胡华勇说，外资投行的前中后台体系都比较完善，有全球的客户和销售体系，但是，它们的成本较高，决定了它们首要冲击的是大项目，对国信的中小项目市场影响不会太大。但是，他指出，如果外资今后实行本土化，扎下根来，还是有很大威胁。比如，德勤刚进入国内时也是主攻高端市场，但是目前已经主动要求与国信合作开发中小企业市场。

　　“外资的分配机制灵活，开出的年薪有800-1000万元，如果把我们的人挖走，我还是有点担心。”薛荣年表示，但是，外资的管理模式比较适合大企业和大项目，因为这类项目的审核和与监管层的沟通相对简单，需要关注的点要少得多，对中金公司等重点关注大项目的券商形成的冲击更大。

　　“比人的素质，一对一都差不多，甚至我们比他们强。”钱伟琛以自己与花旗、汇丰等外资投行的竞争经验解释，外资投行的优势是强大的后台支持系统和多年的客户、案例积累。“在面对客户的时候，他们可以说出5年前在美国是怎么做的，两年前在日本遇到这个问题是怎么解决的，通常会有怎样的后果和结果。这些是客户最爱听的，也是我们最大的差距。”但他认为，针对差距，一方面国内投行可以学习，另一方面，也是最重要的，国内的客户说中国话、按中国的规则做事，这就是国内投行的空间。-

　　评选办法

　　第二届新财富最佳投行项目

　　候选项目范围：“新老划断”(2006年5月)以来已公告完成的全部融资发行和财务顾问项目。本次评选投票截止期为2007年9月30日。参与投票者包括所有公募基金的基金经理、投资总监、研究总监、研究员以及社保基金经理、保险资产管理公司的投资和研究代表、QFII代表、私募基金经理。

　　1、基金经理等机构投资者代表(每人一票)：每位提名前三名最优秀的投行项目，我们按照第一名5分、第二名4分、第三名3分的分值，乘以该基金经理管理的基金规模的权重，最后加总所有基金经理的评分，得出某投行项目的基金经理评分得分。

　　2、“新老划断”(2006年5月)以来有过融资经历的上市公司董秘(每人一票)：每位董秘提名前三名最优秀的投行项目，我们按照第一名5分、第二名4分、第三名3分的分值，乘以上市公司融资金额的权重，最后加总所有董秘的评分，得出某投行项目的董秘评分得分。

　　3、某投行项目最后得分以“基金经理评分得分值+董秘评分得分值”为依据，前10名正式当选“新财富最佳投行项目”。

　　说明:①在填写问卷时，如果评选人本年内没有熟悉的投行项目，可以少填或不填。②基金规模的权重划分：资金规模5亿元(含5亿元)以下的权数为“1”；5-10亿元(含10亿元)的权数为“2”；10-30亿元(含30亿元)的权数为“3”；30-100亿元(含100亿元)的权数为“4”；100亿元以上的权数为“5”。③上市公司融资金额权重划分:融资金额5亿元(含5亿元)以下的权数为“1”；5-10亿元(含10亿元)的权数为“2”；10-20亿元(含20亿元)的权数为“3”；20-100亿元(含100亿元)的权数为“4”；100亿元以上的权数为“5”。

　　第二届新财富最佳投行机构

　　“本土最佳投行团队”：加总某投行的全部投行项目最后得分，得出该投行的得分并决定名次。

　　“最受尊敬的投行”：基金经理和董秘等直接选出三家(可少于三家)心目中最有影响力、最受尊敬的投行，我们按照第一名5分、第二名4分、第三名3分的分值记分，最后加总某投行所有基金经理和董秘等的评分，得出该投行的得分并决定名次。

　　第二届新财富最佳保荐代表人

　　加总某保荐代表人所保荐的全部投行项目最后得分，得出该保荐代表人的得分并决定名次。