准备金率调整 银行负面冲击有限

　　光大证券 金麟 蔡荣

　　事件：法定存款准备金率再度上调0.5个百分点

　　为落实从紧的货币政策要求，继续加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2008年1月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。至此，法定存款准备金率已调高至15.0%。

　　政策目的：未雨绸缪、预留空间

　　我们认为，此次调整存款准备金率的目的有以下三点：

　　1、进一步回收流动性2000亿元

　　我们注意到近期的几个标志性事件。一是全年进出口顺差创下新高，达到2622亿美元。二是2007年前11个月实际利用外资规模达到616.74亿美元，同比增长13.66%。三是在经常项目和资本项目双顺差的推动下，外汇储备突破1.5万亿美元，远远超过第二位的日本。

　　其中，外汇储备的增长，不仅来源于贸易顺差和外商直接投资，更有相当大部分来自于人民币升值驱动的国际热钱流入。图1中我们粗略计算了相关差额，其中并未加上我国对外直接投资(目前已达到我国FDI20%的规模)以及2007年以来外汇储备的注资和应用的影响。即使如此，国际热钱的流入仍可管窥。

　　这几个事件综合起来，就意味着早从1994年以来就一直困扰着中国经济的外汇占款增长过快造成通货膨胀的问题不仅没有得到缓解，更进一步有所恶化。在此推动下，2007年以来货币供应量增速仍然处于高位运行状态，央行面临的流动性压力仍然十分巨大。因此，央行不得不再度启动法定存款准备金工具。此次调高准备金率，预计将锁定银行体系流动性接近2000亿元，有助于缓解目前的流动性压力。

　　2、降低货币政策成本

　　与发行央票、特别国债等其他货币政策工具相比，提高存款流动性具有两大好处。首先，此举不具有期限性。相比之下，央行票据的期限性较短，不利于长期锁定流动性。其次，近期以来，央票的利率一直在提高，一年期央票目前已经超过4.0%的水平。相比之下，准备金的成本只有1.89%，显著低于央票。

　　3、为下一步调控腾出空间

　　在前期对冲流动性的过程中，央票工具已经被相当频繁的加以应用，导致进一步操作的空间明显缩小。此外，特别国债、信贷调控等其他政策也都已经被较高强度地使用。在此情况下，由于2008年的货币金融形势尚不明朗，央行需要为此腾出更大的货币政策操作空间。因此，先行使用效力较强、持续性较长的存款准备金工具，能够为2008年货币政策操作预留更多选择。

　　政策心态：坚决执行“从紧”货币政策

　　我们认为，这种政策操作所反映出来的心态和背后的判断是：

　　1、流动性过剩压力仍然偏大

　　虽然经过2006-2007年13次密集调整存款准备金率，以及频繁的货币市场操作，央行仍然面临较为严重的流动性过剩压力，这种流动性压力正在通过银行体系扩散，可能加大全面通货膨胀的风险。

　　2、通货膨胀形势依然严峻

　　2007年12月份的CPI指数达到6.5%的水平。除了食品价格之外，国际原油价格已经飙升至100美元/桶，提价现象更扩散至多个行业。面对这种物价形势，官方已经坦言全面性通货膨胀的风险正在积累。在此促使下，央行才会在新年伊始就出重手调控。

　　3、经济下行可能性不大

　　目前市场对2008年经济形势存在着较大的分歧。特别是美国次级债危机的进一步蔓延，使得国内对出口下降-经济增速下滑的担忧加剧。但从央行如此早出手实行紧缩货币政策的行为来看，官方对经济下行危险性的判断还是相对乐观的。

　　4、是从紧货币政策的进一步贯彻

　　归结起来，此次调整准备金正是对“从紧”货币政策的进一步贯彻。预计随着1季度经济形势趋于明朗，央行还将继续通过包括存款准备金率在内的一系列货币政策工具来执行紧缩。

　　行业影响：负面影响有限

　　就银行业来说，我们认为此次调整存款准备金率的影响相对有限，主要集中在以下两个方面：

　　1、流动性冲击可通过资金业务操作克服

　　首先，我们要承认，经过4季度3次提高存款准备金率共计2个百分点，确实对银行流动性状况造成了很明显的冲击。简单估算，2007年底金融机构超额存款准备金率应在1.5-2%的水平。此次调高0.5个百分点，将使少数银行面临较为显著的短期流动性约束。这种约束，对于存贷比较高的中小股份制商业银行来说将更为明显，如兴业银行、民生银行、浦发银行。

　　但我们同时认为，随着目前银行资金业务规模的快速扩大，商业银行资金来源日趋多元化，资金管理能力显著增强。在这些条件保障下，银行有能力通过资金的调配来克服短期流动性约束。

　　此外，正是在流动性条件收紧的刺激下，上述所言流动性约束较强的银行已经开始通过更多的资金业务操作来拓展资金来源。我们认为，这有助于显著缓解这些银行所面临的流动性冲击。

　　2、盈利性影响

　　对于商业银行盈利状况的影响亦相对有限。

　　首先，贷款业务不致因此受到影响。在人民银行2008年严格的信贷调控环境下，预计全年银行业贷款增速将在14-15%的水平。信贷资金供不应求的局面将因此加剧。民间融资利率已经大幅度飙升，温州等地民间融资链条已经接近极限。与此同时，商业银行并非无钱可放。目前银行沉淀在银行间市场的资金比例不断提高。这些都表明，2008年银行信贷额度用不掉的可能性很小。

　　因此，此次调整准备金率对银行生息资产的挤出主要体现在资金业务上。根据4%的资金业务收益水平来估算，目前上市银行总计22.95万亿元的存款将被锁定1148亿元，由此造成利息损失45.9亿元。此外，由于人民银行要求商业银行的存款准备金以外汇缴存，且外汇存款准备金不付息。我们根据最保守情况来估计，即预计银行不对货币风险进行对冲，且银行已无多余外汇资金头寸而需要向人行购汇。若2008年人民币升值10%，这1148亿元的资金将因此损失114.8亿元。由此次提高存款准备金率带来的税前成本共计160.7亿元。这大体将使商业银行2008年净利润增速下降2.5个百分点，我们因此将2008年银行业净利润增速预测从50.13%下调为47.67%。由于此次影响相对有限，我们维持银行业的“增持”评级不变。