经济持续发展可期 银行业盈利增长平稳

　　2008年全球经济增长速度将有所下降，预计为4.8%左右；美国经济增长将回落到1.9%左右；欧元区经济增速将小幅放缓到2.1%左右

　　2008年美国次贷仍有进一步恶化的风险，预计美联储将延续降息的主调，联邦基金利率可能下降到3.5%左右

　　美国次贷危机传导链遭遇“中国墙”，我国金融业所受影响有限；美国经济降温短期内难阻我国出口快速增长，但贸易摩擦将日益加剧；全球经济失衡加剧了我国流动性过剩局面，对我国的货币政策造成冲击；全球商品价格上涨对我国经济发展的不利影响将逐步显现

　　2008年中国经济将继续保持10%以上的增速，人民币预计升值8%，引起资产价值重估，再加上大型央企整体上市、企业所得税下调等众多有利因素的推动，预计2008年上证综指有望突破8000点，形成阶段性顶部

　　在从紧货币政策下，2008年商业银行住房按揭贷款发放将趋于谨慎，房价上涨趋势也将因此而放缓，实现房地产市场的平稳着陆

　　全球经济金融形势

　　变化对我影响

　　1、美国次贷危机传导链遭遇“中国墙”，我国金融业所受影响有限

　　我国经济虽然在逐步融入世界经济体内，但是，融入的深度和广度还相当有限，同时相对封闭的金融市场和资本账户管制一定程度上隔离了流动性波动风险的传递，美国次级债危机的传导链在我国受阻。我国部分商业银行通过投资资产支持证券和债务抵押证券等结构性信用工具对美国次级按揭市场投资，持有的美国次级抵押证券数量有限，占证券投资的比例很小，而且与对冲基金不同，我国参与美国次债投资的商业银行没有任何流动性压力。

　　2、美国经济降温短期内难阻我国出口快速增长，但贸易摩擦将日益加剧

　　2008年我国出口仍将快速增长，增速预计将达到24%的阶段性高点，之后将稍有回落，降幅也不会很大。目前美国是中国第二大贸易伙伴，美国经济增长放缓将抑制其进口需求增长，会对中国出口增长造成一定的负面影响，但鉴于中国出口的多元化发展趋势，这种影响可能较为有限。

　　今后一段时期，欧美发达国家除了继续使用“反倾销、反补贴”调查、采用“绿色壁垒”、“技术贸易壁垒”及给中国产品制造舆论压力等新型贸易壁垒限制中国产品出口外，对人民币也将施加更大的升值压力。

　　3、全球经济失衡加剧了我国流动性过剩局面，对我国的货币政策造成冲击

　　在全球经济失衡的背景下，中国国际收支近年来持续双顺差，导致外汇储备不断攀升。2007年前三季度，美国贸易逆差达到5275亿美元，中国贸易顺差达到1857亿美元（其中对美国顺差为1186亿美元），持续的贸易顺差和资本项目顺差使我国外汇储备达到1.43万亿美元。因外汇储备快速增长而导致的基础货币投放也相应地大幅度增加，这是导致商业银行体系内流动性过剩最主要的原因之一。同时流动性过剩加剧了信贷扩张，在货币乘数的作用下，又进一步强化了流动性过剩。

　　2007年受美国次贷危机的影响，全球资本纷纷流向亚洲新兴市场国家和地区寻找“避难所”，中国更是成为全球资本首选目标。国际资本流入将进一步加剧我国流动性过剩局面，央行面临着巨大的对冲压力。

　　4、全球商品价格上涨对我国经济发展的不利影响将逐步显现

　　近年来，由于全球经济快速增长，国际市场对初级产品的需求持续增加，同时伴以全球投资基金的大举炒作，全球范围内能源、农产品、金属矿产品等初级产品价格大幅飙升，对我国经济和贸易的不利影响较为明显。这集中体现在进口成本增加，导致国内销售的终端产品价格上升，输入型通货膨胀明显。而且，我国工业化正处于从资源依赖型向技术支撑型转折的关键阶段，对重要工业原材料以及能源需求增长仍然较快，资源产品价格猛涨，将对我国相关产业发展造成不利影响。

　　经济仍两位数增长 通胀压力不容忽视

　　当前我国经济正处于有利的战略发展机遇期。自2003年以来，我国GDP增长率已经连续5年超过两位数，无论从国际环境还是内部因素来看，我们认为2008年我国经济将继续保持两位数增长，但同时通货膨胀压力日益加大，因此采取宏观紧缩政策是非常必要的，有助于国民经济实现又好又快地发展。从推动中国经济增长的基本因素来看，目前采取的紧缩政策不会出现一些学者担忧的“超调”问题。

　　首先，固定资产投资仍是拉动中国经济增长的主要动力

　　目前，中国正处于工业化和城市化加速发展的阶段，必然对制造业、基础设施建设以及房地产等领域有着强劲的投资需求。在区域经济方面，“十一五”期间，西部开发、东北振兴、中原崛起、天津滨海新区建设等区域发展战略都对投资有旺盛的需求。

　　投资需求旺盛是我国长期以来高储蓄率的必然结果，特别是当外部需求减缓时，保持一定的投资增长率还具有抑制通货紧缩和经济衰退的重大作用。但问题是当前在投资质量和投资结构方面还不尽合理，突出表现在制造业投资比重较高而第三产业投资相对滞后，不利于中国经济结构转型和产业结构升级，同时对“两高一资”行业投资比重过大，资源和环境难以承载这样的发展模式。

　　因此，应加强产业、财政、金融、税收政策的综合运用，保持固定资产投资总量的合理增长，重视经济结构的调整，防止固定资产投资的大起大落。预计2008年全社会固定资产投资增速将保持在24%左右。

　　其次，消费需求对经济增长的贡献将稳步提高

　　扩大内需，转变增长方式对中国经济的持续稳定增长具有重大的意义。2008年我国消费需求还将继续快速稳定增长，消费需求对经济增长的贡献度将稳步提高，拉动经济增长的投资和消费两大内需结构将得到优化调整，经济增长质量将趋于提高。预计2008年全社会消费品零售总额实际增长率将保持在16%以上的增速。

　　第三，贸易对中国经济增长的拉动作用将有所减弱

　　随着美国经济增长趋缓以及人民币持续升值，2008年我国国际收支不平衡的格局将有所改观。未来制约出口增长的因素主要包括：①美国是中国最大的贸易顺差国，美国经济减缓将降低中国出口增长；②目前，人民币正处于单边升值预期之中，随着人民币汇率水平的不断提高，其对产品出口的抑制作用将逐步显现；③各国出于自身的考虑，通过非关税壁垒、技术标准等手段而引发的贸易摩擦将日常化，这对我国以低附加值产品出口为主的国家非常不利；④工人最低工资标准的逐步提高、节能减排成本的增加等因素，也将推高我国产品出口成本，起到抑制出口的作用。就进口而言，人民币升值对进口的促进作用也将在国家鼓励进口政策的支持下产生积极的效果，从而改善我国国际收支不平衡的状况。预计2008年我国出口增速将回落至24%左右，进口上升至22%左右，净出口对GDP的拉动作用将减弱。

　　第四，关注“后奥运效应”心里因素对经济的负面影响

　　举办奥运会是2008年中国最重要的事件之一。我们认为举办奥运会对中国经济的拉动作用总体有限。我们通过对1960年代以来举办的11届奥运会样本分析研究发现，举办奥运会对大国的经济没有什么影响，而对小国的经济会产生一定的影响。2006年末，我国GDP总量已超过20万亿元人民币，是世界上第4大经济体，其中北京占全国GDP的3.7%，假定因举办奥运会使北京经济额外增长1%，那么其对全国GDP增长率的贡献只增加0.03会7个百分点，因此，对中国这样一个大国经济来说，奥运会对中国经济增长的拉动作用有限。

　　但是目前市场确实存在着对“后奥运效应”的担忧。事实上这种担忧并非空穴来风。历史上曾举办过奥运会的希腊（2004年）、澳大利亚（2000年）等国家的GDP在奥运会后1年的增长率均明显低于举办前1年，西班牙在1998年举办奥运会后的1年，其GDP增长率较上年甚至出现了负增长。因此，如果2008年中国经济出现减缓迹象，那么对“后奥运效应”担忧的心里因素就会强化这种预期，进而影响企业和居民的投资消费信心，放大资本市场剧烈波动和经济出现衰退的可能。

　　第五，通货膨胀压力不容忽视

　　自2007年3月起，CPI增幅同比均大于3%，到11月份，CPI同比上涨6.9%，创下自1997年11月以来新高。虽然目前我国CPI上涨主要表现在食品价格持续上涨推动，具有一定的结构性特点。但我们认为，不能就CPI本身论CPI，过于关注CPI自身的结构因素分析，应该拓宽分析的视野和角度。近年来全球央行都在推行宽松的货币政策，在推动全球经济快速增长的同时必然导致总需求大于总供给，特别是表现在全球对粮食、能源、金属等基础性原材料产品的需求旺盛，引起价格持续上涨，并终将传导到下游产品，而且目前已经开始向服务业传递，导致我国CPI从结构性通货膨胀向全面通货膨胀转变的风险加大。

　　尤其是目前我国还存在相当程度的要素价格低估的问题，不利于社会和经济资源的合理配置，已经成为制约经济结构转型和产业结构调整的重要因素。2008年，我们还将面临资源税计征方式的改革、成品油价格与国际市场联动、煤电价格联动、劳动力成本上升等方面的变化，这些都将对我国通货膨胀产生巨大压力，不可掉以轻心。

　　全球经济软着陆

　　2007年次贷危机引发了国际金融市场动荡，许多国际金融机构受到重创，美国经济增长放缓，国际油价及金价等商品价格大幅攀升，全球经济面临的下行风险加大，2008年全球经济增长速度将有所下降，预计为4.8%左右。从经济周期的规律来看，经过长期的增长后经济陷入调整也在情理之中。特别是，2008年正处于本轮全球经济长周期和中周期下降期的交汇点，出现经济向下波动的可能性较大。不过，总体上国际发展环境仍然有利，全球经济仍可保持较快增长，有望实现软着陆。

　　1、欧美经济增长放缓，亚洲经济领涨全球

　　2008年美国经济增速将放缓但不至于陷入衰退。美联储货币政策由紧缩向适度放松的及时转变将刺激投资增长，给美国经济的增长带来扩张效应，美元的持续贬值也将拉动美国出口增长，贸易失衡有望得到进一步改善。受次贷危机的影响，美国经济增长在2008年将会回落到1.9%左右。

　　近年来，欧洲经济内需不断增强，经济基本面良好，但美国经济增速减缓、欧元升值将抑制出口增长并使对外贸易对经济增长的贡献降低。在美国次贷危机影响余波未平的情况下，银行仍趋向于收紧信贷，欧元区金融市场震荡不安，这将削弱投资者信心并损害经济增长。另外，美元贬值背景下的欧元强势，也对欧洲的出口造成较大影响。在面临着众多不确定性情况下，预计2008年欧元区经济增速将小幅放缓到2.1%左右。

　　对日本经济而言，抑制经济增长的轻度通货紧缩、企业和金融领域中存在的问题、薪资增长缓慢、人口老龄化等因素仍将长期存在，日本经济的全面持续复苏尚待时日，预计2008年日本经济增长将放缓到1.7%左右。

　　得益于内需因素的增强、具有比较优势的产品出口，以及次贷危机的影响有限，新兴市场国家仍将保持快速增长，其中中国和印度预计分别达到10.5%和8.5%左右，成为全球经济增长最为重要的贡献力量。

　　2、发达国家仍是全球贸易主宰，新兴市场国家贸易增长潜力巨大

　　美、日、欧三大经济体是世界经济的主要力量，在国际贸易中也居于主导地位，但7个新兴国家（巴西、中国、印度、墨西哥、俄罗斯、南非和韩国）在国际贸易方面的增速将更为强劲。国际贸易结构将进一步走向高级化，服务贸易和技术贸易发展方兴未艾。随着2008年全球经济增长减速，国际贸易增速也将趋缓至8%左右，其中新兴市场国家国际贸易增速将达到15%左右，增长潜力巨大。

　　3、全球经济增长不同步导致全球央行货币政策出现背离

　　受次贷危机和经济减速预期的影响，自2007年9月起美国开始进入减息周期。2008年美国次贷仍有进一步恶化的风险，因此可以预期美联储将延续降息的主调，联邦基金利率可能下降到3.5%左右，以防止经济出现衰退。

　　尽管目前欧洲经济表现强劲，但欧元汇率坚挺将影响到欧元区的出口，给经济增长带来不利影响，欧元区存在降息可能，但欧洲央行又担心日益上升的通货膨胀风险，则又存在加息压力，欧洲央行将在通胀和经济减速风险之间权衡货币政策走势，近期将保持利率稳定。

　　日本经济复苏缓慢以及通缩问题依然存在，加息将面临压力，预计将继续保持0.5%的基准利率不变。

　　部分新兴市场国家经济持续高速增长，导致通货膨胀重新抬头，央行采取加息抑制通货膨胀的可能性加大。

　　4、美元仍将延续贬值趋势

　　2007年11月26日，美元指数创下74.85的历史新低，较2001年7月5日创下的120.9的本世纪高点下跌了38.1%。美元汇率指数下跌既有短期原因，也有长期因素。从长期看，美国“双赤字”格局没有发生根本转变，导致美元长期走软。从短期看，受次贷危机给美国经济的增长前景投下了阴影的影响以及国际投资者对美元资产的减持，导致美元近期加速贬值。鉴于美元弱势的长期性，预计今年欧元兑美元和美元兑日元的汇率将分别达到1.6元和105元左右。

　　5、全球股市联动走低，未来将与次贷危机的发展密切相关

　　2006年摩根斯坦利国际资本市场指数（MSCI）上涨了14.4%，其中金融指数上涨了20.4%，成为全球股市领涨板块之一。然而，2007年受次贷危机的影响，MSCI仅上涨了5.24%，由于部分国际知名金融机构业绩大幅下降，导致MSCI金融指数下跌10.9%，拖累全球股票市场走势。预计2008年，全球股市仍将会出现较大幅度的波动，如果次贷危机进一步恶化，将对全球股市产生重大打击。

　　6、国际原油价格将在高位震荡

　　受中东地区局势紧张、国际市场原油供应趋紧和市场投机炒作等因素影响，2007年国际市场油价开始大幅飙升，并在今年1月2日国际原油期货价格创下100美元/桶的历史新高。2008年全球经济增速放缓有助于缓解供需矛盾，但目前国际油价越来越受到美元贬值、地缘政治、对冲基金等因素的影响，因此对2008年国际油价能否大幅下降不应有过高期待。

　　国内银行业增长平稳 沪综指或破8000点

　　2007年中国银行业取得了有目共睹的业绩，平均税后利润增长50%以上，超过市场预期，银行业也因此成为2007年股市中表现最佳的板块之一。2007年以银行业为核心的金融业指数上涨了154%，超过同期上证综指96.7%的涨幅。

　　我们认为，2007年银行业业绩快速增长主要得益于两个方面：一方面是信贷增长偏快和利差扩大。另一方面是资本市场的火暴使与资本市场相关的中间业务收入大幅增加。

　　进入2008年，银行业是受企业所得税下调利好影响最大的行业之一，这一制度性因素将对2008年银行业业绩产生较大提升作用。对银行业来说，2008年有以下因素特别值得关注：资本市场发展、房地产市场走势、人民币升值幅度、奥运经济效应、从紧的货币政策等。

　　1、资本市场发展对银行业喜忧参半

　　2006年以来，随着股权分置改革的启动，中国经济的持续高速增长推动了中国股市的强劲上涨，"金融脱媒"趋势显著，这主要表现在两个方面：一是银行存款特别是居民储蓄开始通过购买股票、基金、信托产品等形式持续流向资本市场；二是优质大型国企和高成长性中小企业通过IPO或发行企业债券等方式进行直接融资，降低了对银行间接融资的依赖。这对长期经营传统业务、依赖利差收入的中国银行业来说将产生巨大的经营压力。

　　展望2008年，中国资本市场仍将保持较好的发展趋势。这主要得益于以下几个因素：2008年中国经济将继续保持10%以上的增速，人民币预计升值8%引起资产价值重估，大型央企整体上市，企业所得税下调，举办奥运会等，在上述众多有利因素的推动下，预计2008年上证综指有望突破8000点，形成阶段性顶部。

　　资本市场发展对银行业发展的有利影响包括：第一，为相关中间业务的发展打开巨大空间，2006年以来银行业在基金代销、资产托管、理财业务等中间业务收入呈几十倍乃至上百倍的增长充分说明了与资本市场相关的中间业务的发展潜力；第二，推动商业银行进一步开展金融创新与综合化经营。经验证明，更为均衡的收入结构更有利于商业银行管理经济周期的风险。资本市场快速发展将对商业银行的传统业务产生巨大压力，迫使银行加快产品创新和综合化经营，拓宽盈利空间；第三，一个健康完善的资本市场也有利于商业银行拓宽融资渠道，充实资本实力。

　　但是，资本市场发展对银行业带来的挑战则远大于机遇：第一，“金融脱媒”环境下，居民储蓄将持续地流向股票和基金，减少对商业银行的资金供给，传统负债业务将面临极大冲击；优质企业将更多地走向资本市场开展直接融资，大大减少对银行传统信贷业务的需求，高信用级别信贷资产的增长将大幅减缓。这两个因素会制约银行利息收入的持续快速增长，使银行业不得不面对增长方式转变的问题；第二，目前新股的发行方式使货币市场利率极易受到IPO发行的影响，不利于市场基准利率的形成，同时使商业银行日常的流动性管理面临较大的挑战；第三，资本市场的发展将推动中国衍生产品市场的发展，而商业银行在此类市场产品开发、定价以及风险管理等方面还存在人才和经验匮乏的问题。

　　2、房地产市场需求仍然旺盛但潜在风险正在上升

　　2007年下半年以来房地产价格大大超过居民收入增长水平呈现快速上涨是存在炒作的，而购房资金又主要来源于银行个人按揭贷款，这就加大了银行信贷风险。

　　为了平抑房价保障民生，可以预期政府将积极采取措施，一方面要抑制房地产泡沫的继续膨胀，另一方面还要防止泡沫破灭给经济金融造成的巨大伤害。目前，已经或即将采取的一系列政策有助于房地产市场的平稳着陆：

　　第一，调整住房供给结构，增加保障性住房的供给，从一定程度上可以缓解供求矛盾；

　　第二，通过信贷、税收等手段抑制投机需求。随着开征物业税由虚转实，将对住房的投资和投机需求产生显著的抑制作用，有助于房地产市场的健康发展和和谐社会的建设；

　　第三，2007年12月11日央行与银监会联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，通过从严制定第二套住房的认定标准，最大限度地抑制了对房地产的投机炒作，既有利于房地产市场健康稳定发展，也有利于银行降低住房按揭贷款的潜在风险。

　　2008年在从紧货币政策下，商业银行住房按揭贷款发放将趋于谨慎，房价上涨趋势也将因此而放缓，实现房地产市场的平稳着陆。

　　3、人民币升值使外汇业务经营风险增加

　　2008年人民币面临更大的升值压力，预计全年升值幅度达到8%左右。对于经营货币的银行业来说，人民币升值对银行业的业绩、风险管理等将产生重大影响。

　　从有利方面看：人民币升值使银行业资产获得价值重估收益；人民币汇率弹性增强有助于提高衍生品交易的活跃性，增加银行汇兑收益和手续费收入；外汇理财业务更快增长，海外扩张与并购付出更小的成本等。

　　从不利方面看：

　　第一，外汇敞口风险扩大。银行持有的外汇敞口将面临资产缩水的风险，外汇交易风险也会持续增加。有研究报告测算，人民币升值5%可能使上市银行平均每股收益减少0.014元，升值10%，则每股收益将平均减少0.03元。

　　第二，外汇流动性风险大增。人民币升值预期将促使外币贷款趋于增加而外币存款特别是居民储蓄成刚性下降，从而使银行资产负债的币种结构发生重大调整，外汇流动性风险更为突出。

　　第三，出口型企业的授信资产的信用风险上升。2005年7月人民币汇改以来，人民币汇率处于单边升值的通道，至今已经累计升值10%以上，这对那些附加值较低而且对出口有着较强依赖的行业，如纺织、服装等将产生严重影响，此类企业生产成本增加导致利润下降，其信用风险正在上升。

　　4、奥运会将给银行业带来较多的收益

　　第一，增加与奥运会相关的银行业务收入。奥运会举办前后，大量国外游客入境观看比赛和旅游，将会带来额外的消费支出，银行卡、汇兑、支付和门票销售等业务将会增加银行收入。

　　第二，广告效应提高银行品牌。通过全球对奥运会的目光聚焦，国内银行业可以更为充分地展示自身形象，提高在国际的知名度，更大程度地改善服务质量，为持续的发展带来强大的后续效应。

　　第三，奥运会还将进一步加强国内资本市场、消费市场的景气程度，为银行业扩大相关业务带来机遇。当然，我们应密切关注对后奥运效应担忧的心理因素可能给资本市场造成剧烈波动带来的不利影响。

　　5、从紧货币政策将使银行盈利增长趋向平稳

　　2008年货币政策最显著的变化是由稳健转向从紧。目前市场对从紧货币政策的内涵有不同的解读。我们认为，目前流动性过剩的局面没有实质性改变，通货膨胀压力仍然很大，在低利率环境下企业和居民投资意愿仍很强烈，因此采取从紧的货币政策有助于防止经济增长由偏快转为过热，有助于防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

　　我们理解从紧货币政策内涵主要包括以下方面：

　　一是，继续采取数量型货币政策措施。2007年央行首次取消了人民币信贷增长目标，希望发挥利率杠杆的作用来调节信贷和投资，然而在宏观经济形势良好，实体经济投资和金融资产投资高回报的驱使下，投资对利率的敏感性大大降低，最终造成投资和信贷增长过快。因此，我们认为在利率敏感性较低的情况下，采取信贷目标控制非常必要，效果也比较显著，也对部分银行一味追求信贷规模增长增加利差收入这种相对粗放的经营方式有一定的限制作用。

　　二是，在抑制银行体系流动性方面，央行将继续在法定存款准备金率、央行票据、特别国债、特别存款等工具之间进行相机抉择，由于上调法定存款准备金率具有深度冻结的效果，所以不排除年内仍有3-4次的上调空间，这对银行业来说，把较大比例的资产摆放在低收益资产上将对全年盈利产生不利影响。

　　三是，利率仍将是从紧货币政策的主要工具。相对通货膨胀而言，目前实际存款利率水平仍然为负，长期为负扭曲了资金真实价格，必然导致通货膨胀和资产价格泡沫，因此实施从紧货币政策就需要使实际存款利率由负转正，但考虑到目前与奥运会相关的各项投资陆续完成，为了避免"后奥运效应"，贷款利率提高幅度可能会小于存款，以避免投资大幅回落。央行这种非对称加息的举措会降低利差空间，直接影响银行收益。我们更应密切关注活期存款利率和活期储蓄占比的变化，2007年12月21日央行将活期存款利率由0.81%下调到0.72%，除了引导居民储蓄行为外，有利于银行收益增加。目前活期存款占比进一步上升空间不大，因此如果活期存款利率能够继续下调的话，那么对2008年银行业绩增长将是一个重大利好因素。

　　四是，从紧的货币政策也预示着央行将加大汇率在宏观调控中的作用。如前所述，由于全球经济增长的不同步以及货币政策走势的背离，人民币面临着巨大的升值压力。我们预期2008年人民币升值幅度为8%左右。保持人民币利率和汇率变动的协调一致，发挥价格型工具的积极作用，实现从紧货币政策的预期效果。

　　五是，从紧的货币政策一个重要内涵就是在信贷总量控制的同时，积极引导金融机构优化贷款结构，加强对中小企业、自主创新、节能环保以及扩大就业等方面的信贷支持，促进经济结构调整和经济发展方式转变。

　　总之，在从紧货币政策下，银行对客户议价能力提高，提高银行收益；资本市场的蓬勃发展以及利率和汇率市场化进程的推进，在给银行带来挑战的同时也促进了银行产品和服务创新；综合经营也为银行大力发展中间业务收入开辟了广阔的空间。因此，2008年将是银行业平稳增长的一年。

　　主笔：温彬；撰稿人：王家强、李亚芬、边卫红