国有银行引资定价：历史和现实的逻辑

　　最近有一则报道引起了社会的广泛关注，大意是说，2005年以来国外战略投资者通过购买我国商业银行的股票获利10000亿元。该文作者认为，中国银行、建设银行、工商银行等在改制上市过程中，外资以战略投资者身份购买的股票定价严重偏低，是属于贱卖国有资产的行为。笔者认为，这种看法值得商榷。

　　以股价上涨来反推发行定价过低是错误的

　　这些分析之所以认定外资金融机构在购买我国商业

　　其一：将账目没有实现的盈利视为利润不符合会计准则。战略投资者购买的股票的锁定期限一般为3至5年，3年以后的股价和现在的股价可能会有较大差异，就像现在的股价和一年前的股价有很大差异一样。在2006年10月26日工商银行股票上市之前，中国银行的股票一直在3.2元左右徘徊，工商银行的股票上市首日收盘价也只有3元多，但最近一年来，随着股价的普遍上涨，银行股也出现较大幅度上涨，但股价波动是市场的常态。因此，将外资的浮动盈利描述为外资“一年疯赚10000亿”与事实不符。

　　其二，股东赚钱是正常的，不赚钱才是不正常的，这是资本市场的规则。退一步说，3年后，银行股的战略投资者的确盈利丰厚，是否可以说明当初我们就贱卖了国有资产呢？显然，将二级市场的价格上涨来反推发行价格偏低会导致荒谬的结果的，这在理论上也很容易得到解释。

　　投资者投资上市公司的最主要动机就是获得投资回报，在正常情况下，投资者所获得的预期回报和他承担的风险呈正比，投资者承担的风险大，就必须有预期的高收益与之对应，否则没有人愿意当这个股东。一家经营前途不明朗的公司要获得投资者的认可，必须在价格上有较大的折让，使投资者有较高的预期收益，这就是垃圾债券市场的基本原理，也是创业投资市场普遍遵循的原则。

　　如果将时间倒流到2005年，我们必须承认，补充银行资本金在当时是一项艰巨的任务。在国有银行改制上市之前，国内外学术界对国有商业银行的改革前途普遍比较悲观。因此，至少到2005年，我们国有商业银行的改革依然前途未卜，投资国有商业银行的风险是可想而知的。有一个事实请大家不要忘记，在建设银行改革之初，曾经给国内许多大公司发函，希望它们成为建行的战略投资者，但应者寥寥。这足以说明当时市场对国有商业银行改革的预期和心态并不是现在这样美好和阳光。

　　股份公司的所有股东的利益是一致的，不存在一部分股东占有另外一部分股东的便宜的问题。公司经营业绩改善就会使股价上涨，使所有股东受益。

　　在已经上市的三家大银行的股东中，国有股占绝对控股地位，外资只占不到10%的比例，如果说外资赚了10000亿元成立的话，那么国家赚的钱比外资多10倍，是10万亿元！那国家赚的又是谁的钱呢？是老百姓的钱？错了！因为买的银行股的投资者大都是赚钱的。

　　正确的态度应该是看看这些战略投资者进入之后，对上市公司带来的哪些好处，除了资金之外，这些外资机构对国有控股的商业银行的公司治理方面是否有好处，在风险管理方面是否提供了好的经验技术。

　　认为银行股定价偏低缺乏依据

　　是否贱卖银行股？核心问题是对银行股的估值和定价。估值与定价是投资银行的核心业务之一，也是金融学所要研究的重要问题。估值是一项相当复杂的工作，不仅要考虑当时金融市场的状况(如当时的利率、平均估值水平等)，而且对行业及公司要有深入的分析和理解。

　　对于银行股的估值而言，最关键的有两点，一是投资者的预期回报，二是银行的平均估值水平。

　　对于长线投资者而言，预期投资收益至少要等于资本市场的无风险收益率加上股市的风险溢价，否则他们就会选择其他的更为有利的投资方式。

　　根据国内外大量的学术研究成果，股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.5%之间，而对短期国库券的风险溢价水平在5.0%-7.0%之间。野村的研究结果也显示，全球18个主要市场股权溢价平均为4.9%，两者非常接近。这说明从国际资本市场的角度看，4%-5%的股权风险溢价也是一个合理的标准。我们取美国股市最近70年的风险收益率的平均值4.36%为国际资本市场的平均风险溢价值。需要注意的是，大多数国家相对于美国市场都有一个国家风险溢价，尤其是新兴市场国家风险溢价更高，H股相对于SP500有接近3%的国家风险溢价。因此，我国上市公司对于国际投资者来说，风险溢价接近8%。而银行是高风险行业，银行股的风险溢价应该高于一般的上市公司的风险溢价。

　　我国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算，大约为4%。这样，银行股的投资者应该得到的年回报率为K≥12%。折算成市盈率就是银行股的合理市盈率应该小于8.3倍。如果不考虑国家风险溢价，我国银行股在国际资本市场定价的合理市盈率是12倍，该结果与美国的花旗银行与恒生银行的历史表现也基本吻合。

　　当然，对银行股票的估值并不能单纯看市盈率指标，还要参考市净率、资产利润率、资产不良率等指标。

　　从银行的资产利润率看，最近10年来，美国主要商业银行的资产利润率可以达到1%左右。而2005年之前，我国的上市银行的资产收益率平均只有0.35%,相当于美国的三分之一，如果将四大银行和美国银行比较，资产利润率指标的差距更大(因为没有准确的数据，只能做出这样大概的判断)。

　　从利差水平看，2005年之前，我国上市的银行和美国的上市银行差别不大，都在3%左右，但我国银行的不良率比美国上市银行高出很多。从理论上看，如果银行业的资产不良率高于利差水平，银行就表现为亏损。这一点与当时我国的四大国有银行的状况基本吻合。

　　我国银行业的业务增长速度比主要发达国家的银行业都要快，这是这几年我国银行股在国际资本市场估值过程中唯一正面的因素。

　　再看国际上银行股的估值情况。国际资本市场上，银行股的估值一般符合以下标准：市盈率在10-20倍左右，市净率在1-3左右(大型银行的市净率在2左右)，银行的规模越大，市值越大，其估值就越靠近平均水平。在国内的资本市场上，在2005年以前已经上市银行有深发展、民生银行、招商银行、浦发银行，这些银行在2005年的平均估值水平和国际市场银行股的估值水平基本一致。

　　综合来说，在2005年将我国国有商业银行的估值确定在市净率1.5倍左右是比较合理的，更高的估值水平在当时难以实现。因此，当时的海外战略投资者购买的银行股的价格并没有偏离正常的区间。

　　需要指出的是，在最近两年多时间里上市的国内金融机构中，不仅有国有控股的银行，还有非国有控股的银行，例如，民生银行、宁波银行等，它们的大股东都是民间资本而非国有资本，这些金融机构在引进战略投资者过程中的定价行为并没有表现出和国有控股银行有什么太大的差异，难道这些民营资本也在贱卖自己的资产？

　　当前，国际金融形势风云变幻，我国经济改革和金融改革面临复杂的国际和国内形势，在矛盾和困难面前，需要我们更加开放的心态，否则，我们的改革开放事业就会走回头路。我们应该深刻领会党的十七大报告提出的“继续解放思想，坚持改革开放”的精神，统一思想，把我们的金融改革和金融开放事业继续推向前进。