投行请注意：再融资风险开始露头

　　本报记者 刘诗颖

　　熊市中常见的投行大额包销现象，再现A股市场。

　　11月5日，浙江龙盛(600352.SH)披露的公开增发结果显示,由于投资者认购数量较少,以华龙证券为首的承销团需要包销1116.6万股未被认购的增发股份。以16.8元/股的增发价计算，包销需动用资金高达1.88亿元。

　　浙江龙盛的遭遇并非单个案例。

　　10月以来，上市公司公开增发频频破发，并且破发潮从公开增发向非公开发行加剧蔓延。中信证券资深投行人士认为，在高估值的市场环境下，如何在再融资项目中平衡好上市公司、投行和投资者的三方利益，将成为各家投行必须谨慎面对的问题。

　　值得注意的是，在非公开发行中，部分参与增发的投资者通过抛旧买新进行套利对股价的波动也起到了推波助澜的作用。

　　“破发”潮蔓延

　　“这次的公开增发是失败的。”针对浙江龙盛公开增发的申购情况，一位大型券商的投行总经理说道。

　　在他看来，浙江龙盛的增发失败主要在于投行对项目的时间安排出了问题。

　　从项目质地来看，浙江龙盛是染料行业的龙头企业。此次公开增发募资,拟投向年产7万吨芳香胺系列产品技改等四个项目。申银万国证券研究所的研究报告认为, 浙江龙盛的公开增发项目整体盈利前景较好,是公司从染料龙头向综合性精细化工公司转型的尝试。

　　跟踪该公司的国金证券化工行业研究员蔡目荣预期，2007-2009年公司净利润分别为3.85亿元、5.17亿元和6.34亿元，分别同比增长85.5%、34.1%和22.6%。以增发价格和募集资金规模估算，增发后公司2007-2009年摊薄后的每股收益分别为0.586、0.786和0.963元。

　　但时运不济，在公司的公开增发提上议程之时，证券市场开始了大幅震荡。10月17日以后，上证综指从6000点附近回调到5500点上方，跌幅高达8%以上。在10月30日股权登记日之前,浙江龙盛股价一度跌到16.8元增发价附近。

　　公司股价的弱势直接导致了浙江龙盛出现大额包销的一幕。

　　上述中信证券资深投行人士表示，最近一段时间的市场处在一个高度敏感期，多数公司股价有高估之嫌，但上市公司的再融资热情则非常高涨。

　　Wind资讯的统计显示，今年以来沪深两市已有133家上市公司进行了增发，形式包括非公开(定向)增发和公开增发两种，其中21家公司进行公开增发。而在2006年，共58家公司进行增发，其中公开增发仅仅7家。

　　这时，就要考验投行对企业和市场的判断能力了。如果企业质量不高，大额包销将使投行遭受重大损失；如果企业不错，但市场不好，也会给投行带来沉重的资金压力和资金占用成本。

　　他表示，根据公开增发的相关规定，投行可以在未来六个月内自行选择发行时机。出于发行成功的考虑，投行应选择一个有利的时机，并在发行之前，作好客户的推介等各项准备工作。

　　不过，尽管大多数投行的增发份额销售一空，但二级市场的走势却为这些参与增发的投资者泼了冷水。

　　Wind资讯统计显示，截至11月5日收盘，已有15家今年进行公开增发的股票跌破了增发价格，“破发”正在由公开增发向定向增发蔓延。

　　中信证券人士指出，在确保发行的前提下，保荐机构需要平衡上市公司、投行和投资者三者的关系。“能否选取好的企业，是三者利益能否达到平衡的关键。”

　　应对变相套利

　　值得注意的是，在上市公司的非公开发行中，由于参与定向增发的投资者可以通过抛售原来持有的股份去认购定向增发新增的股份，导致上市公司的股价向定向增发价靠拢。这样，以原先市场价格买入的投资者将会受到一定的损失。

　　宗申动力是一个典型的例子。9月12日，宗申动力(001696.SZ)向公司关联方左宗申先生以每股10.91982元的价格发行1000万股，9月18日向其他七名特定投资者以每股19.00元的价格发行2500万股。

　　截至9月18日，个人股东濮文持股6464314股，经认购定向增发500万股，其持股数应为11464314股。但到2007年9月28日，在公司向特定投资者以竞价方式发行2500万股新股并完成股份登记后，濮文持股数显示只有9313948股，其在认购新股的同时减持抛售了原有股份215万多股。

　　9月18日之后，公司的股价步入漫漫归途，截至11月7日，其收盘价为18.85元，与非公开发行价格相当。类似的状况同样出现在吉恩镍业等上市公司身上。参与认购的大成基金公司、易方达基金公司旗下基金都有不同程度的“抛旧买新”行为。

　　联合证券某投行负责人认为，目前定向增发过程中，如果不同时锁定参与认购的老股东的股份，其就可以通过抛售非锁定的原有股份变相操作T＋0，以此获得无风险差价。

　　而解决此类套利问题，监管方面面临着两难选择。

　　资深投行人士黄建中表示，如果同时同期限锁定现有股东已持有的股份，无疑是剥夺了其原有股份的流通权，这将会影响机构或个人认购的积极性，将导致增发折扣进一步降低，影响上市公司的募股效率，因此，需要管理层、投资银行和上市公司在实践中不断探索和创新。