——对当前宏观调控政策的一些认识

　　交通银行发展研究部

　　我国8月份6.5%的CPI同比增速达到近11年的新高，同时，按目前的发展趋势，我国今年新增信贷将可能突破4万亿，在创历史新高的同时也将远远超出央行年初设定的目标。这些数据表明，防止经济由偏快转向过热仍是当前货币政策的主要目标。鉴于目前法定存款准备金率提升的空间已经不大，央票的发行成本也越来越高，而一次性大幅度提升利率或让人民币汇率大幅升值的可能性也很小。因此，我们认为，目前有效的措施是采取“组合型”政策，即小幅多次的加息与适度加快人民币汇率升值步伐相结合。

　　一、五大因素增大未来进一步加息的可能

　　第一，通货膨胀预期的强化增大加息可能。发达国家货币政策操作的实践证明，稳定通货膨胀预期比稳定通货膨胀本身更重要。因为预期的自我实现效应，可能放大不良预期或者是错误预期对经济发展产生的不良影响。而我国当前CPI的持续上升，已经使得居民通货膨胀预期进一步强化。根据央行最近公布的城镇居民调查显示，城镇居民对当前物价快速上涨反应强烈，当期物价满意指数比上季度大幅下挫22.5个百分点，创单季历史最大跌幅。居民对下季度物价预期仍不乐观，有六成多居民预期下季度物价继续攀升。为稳定并引导居民对未来通货膨胀的预期，央行需要通过加息来向居民传导持续紧缩的政策信号。

　　第二，持续的负利率增大加息可能。近期，央行已经明确表示要努力改变负利率的局面，实现实际利率为正值。虽然经过今年的五次加息以后一年期存款利率水平达到3.87%，但8月份当月CPI的同比增速达到6.5%，今年1-8月平均通货膨胀率水平是3.88%，都高于一年期存款利率水平，因此目前的实际利率仍然为负。因此，为了保证居民存款的收益至少赶上物价上涨水平，央行还得加息。

　　第三，信贷投资与资产价格的增长过快增大加息可能。中央银行依靠提高准备金率、发行央行票据等方式回收市场流动性的方法是有一定限度的，不可能长期持续下去。因为目前法定准备金率已经提高到12.5%水平，接近13%的历史最高水平，进一步提升的空间已经不大。而发行央票是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的提高，其发行成本也越来越高。但是近期M1增长速度持续超过M2这一现象说明社会即期性的需求仍然非常强烈，对于未来物价上涨和资产价格上涨形成的压力仍然非常大。因此，现在央行仅仅回收流动性是不够的，还是需要通过其他方式提高资金成本，依靠提高资金成本的方式来抑制信贷投资和资产价格的过快上涨。而加息是提高资金成本最直接的方法，通过加息的方式来抑制信贷和投资需求，进而控制物价和资产价格的持续上涨，目前来说也是央行的最佳选择。

　　第四，中美利差缩小引起的套利资金流入的可控性增大加息可能。我们认为，中美之间利差缩小会引起套利资金大量流入的这种担心是多余的。利率平价理论成立的前提是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，我国资本项目仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的“热钱”，但是，这些“热钱”流入的成本并不低。其次，通过非正规渠道流入的资金风险较大，难以被国际金融机构所采用。从政策层面看，防止投机性国际资本的大量流入完全可以通过资本账户的管制加以有效控制。而且相关的计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对资产价格收益及人民币升值预期而言，非常微弱。因此，与其保持利差来阻止投机资本的流入，不如通过提高利率来控制资产价格的过快增长，后者可能更有效。

　　第五，实践表明只有当加息达到一定幅度后才能真正起到调控作用，中国未来加息空间仍然很大。以印度为例，自2006年以来印度持续加息250个基点的较大幅度后，其通货膨胀率和贷款增速才开始出现下降，其GDP增速和工业增速也是在连续加息250个基点后出现明显回落。我国的GDP增速和工业增速远超印度，尽管央行从2006年以来已经连续六次加息，但累积加息才162个基点，远未达到印度加息的幅度，而且目前贷款增速和通货膨胀率仍旧维持在高位，未来仍存在进一步紧缩货币政策的要求。从实际操作角度看，尽管央行连续小幅加息，但金融机构的利率浮动区间重心在下移，对企业资金成本的影响仍然相当有限，因此，我国央行进一步加息的空间还很大。

　　二、五大因素促使未来人民币汇率升值步伐加快

　　第一，为增加国内货币政策有效性应加快人民币升值步伐。根据“三元悖论”理论，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立这三者。目前，我国在资本不能自由流动的情况下，为力图实现汇率稳定，央行不得不被动投入基础货币。这不但造成国内流动性泛滥，通货膨胀压力加大，而且也在一定程度上降低了我国货币政策的有效性。因此，为增强货币政策的有效性，让央行货币政策真正以稳定物价为目标，就应该减少央行对外汇市场的干预，放宽人民币汇率波动的幅度，让其加速升值。

　　第二，为消除短期套利资本的盈利预期应加快人民币升值步伐。因为海外游资流入中国，并不只是为了搏取所谓的“利差”收益，主要是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。而目前我国资产价格上涨较快的原因，恰恰是因为我国市场利率偏低。因此，提高市场基准利率一方面可以抑制国内资产价格的过快上涨，降低“热钱”的获利预期。另一方面也可通过让人民币加速升值来减少人民币汇率进一步升值的空间，进而也可压缩“热钱”对人民币汇率升值的预期。

　　第三，为更好的抑制通货膨胀人民币也应加速升值。弗里德曼说过“通货膨胀在任何时候都是一种货币现象”。我国近期CPI的持续上升，只是国内流动性过剩在实体经济的反映。而流动性过剩的主因还是央行为对冲贸易顺差导致的外汇储备过快增长而投入过多的基础货币引起的。因此，通过加快人民币升值来平衡贸易顺差，正可从源头上“拧紧”流动性过剩的水笼头。而且，人民币升值还能够降低进口产品的价格，可直接缓解国内成本推动型通胀的压力。

　　第四，为改变人民币对除美元以外的其它主要货币实际汇率贬值的现状也应让人民币加速升值步伐。我们所讲的人民币升值，当然是指人民币对一篮子货币都升值，只有这样才能达到人民币实际汇率升值的真正效果。而近两年来，虽然人民币对美元是升值的，但对其他主要货币，如欧元、英镑、澳元等其实都是贬值的。近期美国降息的政策将增大美元贬值的压力，如果未来人民币对美元升值幅度不超过美元对其它主要货币贬值的幅度的话，将使人民币的实际有效汇率不升反降，这就不能实现通过人民币汇率升值来改善贸易顺差的效果。

　　第五，大多数出口企业能够承受人民币的加速升值。经过近两年人民币持续升值的考验，中国大多数出口企业已经能够承受由人民币升值所带来的压力，一些出口企业通过加强管理，提高生产效率、降低成本，内部挖潜，排除高成本、低利润的出口产品、提高产品档次、技术含量和附加值的方法努力消化升值的影响。一部分企业选择非美元货币进行国际结算，部分规避了美元汇率贬值带来的损失。因此，人民币汇率一定程度上的加速升值并不会对这些出口企业造成太大的影响。

　　当然，在加息和人民币加速升值的同时要进一步加强对短期资本流入的管制，进一步抬高“热钱”流入的成本。因为加息导致的中美利差的缩小、人民币汇率加速升值的预期可能导致更多“热钱”向我国流动，为防止这些“热钱”流入对我国国内经济可能造成的不利影响，政府应该进一步加强对资本项目下短期资本流入的管制。通过加强对违法行为的查处力度、内外资税收政策合并、征收外汇交易税和外资资本利得税等措施，来进一步提高海外短期资本流入我国的“成本”。