调控变空调 紧缩政策可能继续跟进

　　摘要：央行即将上调法定存款准备金率，无疑透露出紧缩的信号。但较市场此前预期的至少有1%的调整幅度而言，本次调整的范围显然是温和的。若6月份及7月份的经济报告持续强劲，未来数月还将有更多货币紧缩政策出台，固定资产投资、信贷及货币供应、偏紧的财政政策等将成为关键因素。

　　央行此次紧缩的货币政策的目的在于保证国民经济平稳较快增长的良好势头。就根本 而言，我国目前经济运行中仍存在固定资产投资增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等突出矛盾和问题。一季度，我国国内生产总值同比上涨10.3%；居民消费物价指数同比上涨1.2%；贸易顺差233亿美元，同期增加67.3亿美元。截至5月末，各银行已完成央行全年信贷目标2.5万亿的85%，货币环境十分宽松，贷款增长极为快速。固定资产投资增速过快，尤其是房地产行业一季度的投资增长达到20.2%。因此，这些宏观经济运行层次的诸多问题透露出我国经济增长中存在通货膨胀的可能，进而紧缩性的货币政策的实施也在预料之中。

　　按照相关预测，存款准备金率上调0.5个百分点，将冻结基础货币1500亿元，通过货币乘数会放大到1万亿左右，将会严重冲击银行间资金市场。但是，从市场来看，未必会如愿以偿。

　　首先是商业银行已经找到了博弈央行的手段。2004年初的两次上调准备金率就非常明显，当时准备金率宣布上调后，短期利率急剧走高，但准备金率上调后的第一个交易日，银行间债市短期回购加权平均利率从最后缴款日的2.57%一下跌至2.45%，回落12个基点，商业银行的流动性仿佛一夜之间“犹如天降”。

　　其次是对外贸易的持续性顺差在一定程度上抵消了央行紧缩的货币政策。由于其他国家对美元升值幅度大于人民币，因此目前从实际有效汇率测算，

人民币汇率有轻微下调趋势，因而5月份贸易顺差创出历史新高，这样会带动基础货币投放和广义货币M2的增加，5月份M2增长明显加快，流动性过剩问题日趋突出。因此，由于

人民币升值幅度较小，甚至存在下行的趋势会导致外汇占款的进一步扩大，进而央行被迫向市场投放大量基础货币，在一定程度上抵消了紧缩性货币政策的作用。

　　第三，在央票的中标利率已经连创十五个月新高的情况下，上调准备金率肯定会使短期利率水涨船高，加上中国银行等大盘股近期将登陆A股，如果市场回购和拆借利率高于趋近再贴现利率，再贴现窗口很可能被再度打开，成为投放基础货币的另一个渠道。

　　第四，本次调整对实体经济，特别是固定资产投资而言，短期影响并不大，因为目前在建项目和资金到位规模较大，消费和出口加速增长。相对于目前庞大的广义货币供给和贷款余额而言，此次收缩的流动性非常有限，其乘数效应将在未来逐渐显现。另外，估计今年贸易顺差和资本流入依然很大，除非人民币大幅升值，不然流动性将依然宽裕。

　　银联信分析：

　　上调存款准备金率对银行的市场投资行为和风险规避能力将产生一定的影响。准备金率提高，债券市场到期收益率曲线将会上移。其中，短期期限品种对市场利率更为敏感，波动会较大；长期限品种利率风险增大。另外，此前两次央行上调存款准备金后，债券市场均出现了较大幅度的下跌。这是因为，由于商业银行是债券市场的最大参与者，其为了解决流动性问题，往往会申请提前赎回其持有的中央银行票据或出售债券。对此，商业银行要有应对之策。

　　但不可否认整体上判断，流动资金过多的现状仍将不会得到根本的改变，那么，实现经济降温，达到宏观调控的目的就很难在短时间内达到，因而有可能也有必要出台更多的紧缩政策。

　　就货币和金融政策来说，除了提高法定存款准备金外，央行可能会考虑给市场可能进一步加息的信号。即使在短期内没有再次加息的动作，此信号本身可以减少企业和

房地产投资者的投资冲动。在今后的一年左右的时间内，可能会交替使用存款准备金率和加息的手段。

　　此外，作为货币和金融政策的补充，政府也可能采取偏紧的财政政策。因为过去几年，官方公布的GDP增长均在10%左右，根据对主要GDP组成部分的分析估计实际的GDP增长恐怕在13%左右。在如此高速的经济增长率之下，税收收入年均增速又高达20%以上，中国没有必要继续实行赤字财政。赤字财政实际上就是扩张性的财政政策。如果赤字占GDP的比重为1.5%(今年的预算数)，并假设赤字对经济增长刺激的乘数效应为1.6倍，则赤字财政就提高了经济增长率达2.4个百分点。因此，预测政府可能也会采用紧缩的财政政策进行进一步调控。但目前来看，迫于扩大内需防止经济硬着陆的基本要求，短期内财政政策不会转向。

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