准备金调整或将成为改变债市的加速器

　　——央行调整准备金率分析

　　赵永康

　　时隔一年，央行再次动用了存款准备金率这个“巨斧”。2006年6月16日，中国人民银行决定从7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至8%，以抑制货 币信贷总量过快增长。

　　2006年3、4、5月份宏观数据表明，当前经济运行中仍存在固定资产投资增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等突出矛盾和问题，高层给予了密切关注，市场普遍预期紧缩措施将出笼。两次国务院常务会议讨论经济问题、央行升息、央行两次以低于市场利率水平惩罚性向部分商业银行各发行1000亿定向票据，最后，央行上调存款准备金率使得宏观紧缩的预期进一步得到了落实。

　　三次准备金率调整的差异

　　与这次央行的举动类似的就是2003年和2004年的那两次——2003年8月23日，国务院批准央行为防止货币信贷总量过快增长，从2003年9月21日起，将存款准备金率提高1个百分点，由6%调高至7%。

　　2004年3月24日，中国

人民银行宣布从2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度。2004年4月25日，央行正式对部分不能达到资本充足率的银行实行差别存款准备金率制度，并提高存款准备金率0.5个百分点，由7%提高到7.5%。

　　存款准备金率是一种刚性的非常规货币政策，在中国目前的情况下，是仅次于加息的一种最猛烈的货币政策工具，对资金面直接产生冲击。一般情况下，央行面对经济过热采取前瞻性的预防性措施，调高存款准备金率的效果最直接。因此，这三次调高存款准备金率有着相似的经济背景。

　　三次准备金率调整时，居民消费物价指数(CPI)都处在上升的通道中。2003年6、7、8月份的CPI同比增长分别为0.5%、0.9%、1.1%，2004年2、3月份分别为2.1%、3.1%、3.8%，而今年2、3、4月份分别为0.8%、1.2%、1.4%。今年这次CPI虽然还在低位，但是其上升的预期高于下行的预期。

　　图一：三次调控时的CPI增速

　　再就是，货币供给都远远超出央行调控的目标，而且处于2002年以来的历史高位区域。2003年6、7、8月份的广义货币M2同比增长分别为20.7%、21.6%、20.7%。2004年2、3、4月份分别为19.4%、19.1%、19.1%，而今年2、3、4月份分别为18.2%、18.9%、18.8%。由于经济体的惯性，央行已预见到接下来的宏观金融数据仍不容乐观(事实上也证明了这一点，2003年8月份数据为20.7%，2004年4月为19.1%)，而且，今年的货币供给增速呈加速上升的态势。

　　市场的成熟度不断提高

　　尽管这三次准备金率的调整时的基本面因素相似，但是债券市场对此的反应却同中有异。整体看，银行间债券市场对央行调整存款准备金率的反应基本上是下跌，2004年那次调整最剧烈，2003年其次，2006年这次最轻微。

　　从银行间市场国债收益率曲线的变动来看，除了远端30年期(交投异常冷清)变化反常之外，其他期限段都以上移表现。

　　如果仅仅从三次准备金率调整的情况横向比较来看，其利空影响已被市场消化得差不多了。但是，从纵向比较来看，前两次存款准备金率的调整加速了市场走势改变的节奏，这是该紧缩措施最重要的影响。目前，中国债券市场是否重复前两次的覆辙呢？

　　目前，虽然市场前期的货币紧缩预期基本都实现了，但是，我们认为流动性充裕是一个全球现象，而且由于美联储加息走到多远有疑问，欧盟刚刚开始加息，日本央行犹豫不决，因此，流动性充裕在短短的1年内不可能完全改观。同时，中国通胀水平在温和上升，央行收紧流动性是未来的政策目标，新一轮

宏观调控措施正在落实中，未来(至少6、7、8月份)的宏观数据还是不容乐观。因此，在这种情景下，这一次央行调高存款准备金率仍然是中国债券市场走势彻底改变的加速器的可能性很大。