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深圳市东部集团 黄忆愈
由于5月份货币信贷增长继续过快，人民银行继5月17日之后于6月14日在一个月内再次定向发行1000亿元中央银行票据，利率2.1138%。笔者认为此次定向央票的发行没有从实质上改变流动性充裕的局面，6月份货币信贷将继续过快增长。
首先，5月份发行的定向央票并没有明显效果，今年4月份新增人民币贷款3172亿元，同比多增1750亿元，单月增长123％，在4月末调高贷款利率，5月份发行定向央票之后，2006年5月份新增贷款2094亿元，2005年5月新增贷款为1078亿元，单月增长94％，下降幅度有限。因此5月份在两项货币政策出台的情况下，信贷依然保持高增长，6月份仅定向发行1000亿元央行票据，显然是杯水车薪，无助于信贷调控目标的实现。
其次，从债券市场反应看，6月14日上海国债指数以上涨0.1点报收于109.47，银行间债券市场长债也出现买盘，市场的普遍预期是央行在6月份不会再出台紧缩政策，因此6月份贷款的继续高增长是可以预期的。当传出5月份信贷数据后，连一向稳健的中金公司都建议法定准备金率应调高0.5个百分点。
再次，在1－5月份货币信贷高增长远远超过央行年初目标的情况下，没有商业银行向央行借钱，可见基础货币投放是多么充足。正是由于基础货币的大量投放，才导致商业银行有能力进行信贷扩张。如果央行想实行紧缩或中性的货币政策，外汇占款投放基础货币1000亿元，应该考虑通过其他方式回收2000亿元，不能把基础货币的投放完全归结为外部原因。
第四，需要辩证地看待央行的货币政策，扩张和紧缩的界限不在于某一次的加息或回笼货币，如果本来需要加息1个百分点，结果只加息0.27个百分点，这样的货币政策依然是扩张性的，反之如果需要投放3000亿元基础货币，结果只投放1000亿元，这样的货币政策就是紧缩的。
另外，也许有人说，央行年初制定2.5万亿元的信贷投放目标本身就是有问题的，合理的水准应为3万亿元。但是在1－4月货币信贷高增长之后，央行在5月31日发布的第一季度货币政策报告并没有更改这一目标，表明央行经过慎重研究认为这一目标是合理的。实际上2.5万亿元的信贷增加额完全是一个较高的水平，中国2005年GDP为182321亿元，按照10％一年GDP不变价值只增加1.82万亿元，按照通胀率4％，即GDP平减指数增长4％计算，也就是说1元的新增贷款额只产生1元的新增GDP，效率之低是可以想见的了，一年贷款只能周转一次。依靠贷款推动的经济增长必然是粗放的和不能持续的。况且2005年末中国M2／GDP比率为162%，在全球处于很高水平，货币信贷投放已经过多，长期来看通胀压力和资产价格压力巨大。
还有，债券市场利率绝对水平较低加速信贷投放。如果央行真想控制贷款投放，那么必须将债券市场收益率保持在一个有吸引力的水平。目前一年期存款、贷款利率为2.25％、5.85%，贷款剔除1个百分点的风险准备和税收因素，大约为4.5%左右，因此一年期央票的中性水平为3.5%左右，只有当央票利率达到3.5%以上，商业银行才有利益驱动下抑制信贷投放。一年期央票收益率虽然近几个月来有所上升，但是其绝对水平依然很低，鼓励信贷投放作用明显。其实一年期央票利率上升到3.5%，依然和美元LIBOR有两个百分点的差距。
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