用现代金融理论剖析引进银行战略投资者问题

　　主持人：本报记者谷秀军

　　特邀嘉宾：清华大学教授宋逢明

　　据去年11月初银监会副主席唐双宁在2005中国论坛上公布的数字，有18家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额近126亿美元。美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿 美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元。建设银行实现赴港上市；工商银行改制后寻找战略投资者；一些大型外资金融机构纷纷要求中国扩大金融开放，增加银行业外资的持股比例。

　　日前，记者就国有商业银行引进战略投资者是否“贱卖”问题，采访了

清华大学教授宋逢明。他从现代金融理论的角度，用学术化和理论化的观点来探讨了这一话题。

　　主持人：一个企业上市时，肯定是要被估价的。那么，它的价值何在，如何度量一个企业的价值？

　　宋逢明：中国的经济体制改革和发展是从原来的计划经济向建设社会主义市场经济的方向转变，因此，很多人对经济的认识还受到传统的计划经济的影响。对什么是市场经济，对市场经济的经济和金融理论缺乏深入的理解和正确的认识。很多人习惯用会计的账面价值来看待一个企业的价值，但从市场经济的角度看，更应该用金融的市场价值的观点进行衡量。市场经济对任何一项资产的价值评估，包括对整个企业的价值评价，都是看这项资产或者这个企业未来能够创造的收益即收入现金流，折算成现在的价格，所以金融上采取的价值评估方法是折现法。而会计上度量资产价格的方法是历史成本法，根据历史上获得这项资产所付出的成本，扣减掉损耗（提取折旧）剩余的账面净值，这是两种不同的价值度量方法。

　　在市场经济条件下，会计度量的价值只是一种参考，企业真正的资产价值应该是市场评估的价值，也就是金融度量的价值。如果我们从这种市场的价值评估的角度来看问题，任何一个企业资产负债表左边的资产项下，所有的资产项的市场价值统统加起来的值并不等于整个企业的市场价值。因为，企业的资产既包括有形资产，也包括无形资产，虽然企业的资产负债表上也记录了一部分无形资产，例如所购买的专利或版权，但还有许多无形资产没有被记录上去，比如说企业的品牌和信誉、科技创新能力、所占有的市场份额、经营管理团队，甚至是企业的文化，所有这些无形资产通常很难表现在资产负债表上。而所有这些无形资产加到一起，实际上就形成了企业未来增长的动力。在现代金融理论当中，把这些无形资产加起来的总和称之为未来增长机会的价值（也是折现以后的现值）。所以一个企业的市场价值，应该是它所拥有的在资产负债表上所记录的所有资产的市场价值的总和，还要加上它未来增长机会的价值。

　　我们只有从这个角度看问题，才会理解中央汇金公司注资相当于人民币1元钱的股票，为什么在上市发行时，比如说中国建设银行在香港市场上市时，可以定价到2.35元。多出来的1元多钱，实际上就是市场对建设银行未来增长机会的价值评估。我们所讲的企业价值最大化，股东价值最大化，实际上是要尽可能增长这一部分（即未来增长机会）的价值。而未来增长机会的价值，是通过以后企业能够创造的具有正的净现值的投资机会来实现的。这一点既基本又非常重要。

　　主持人：您否认引进战略投资者是“贱卖”的理论根据是什么？建设银行为什么会选择香港上市？

　　宋逢明：认为引进战略投资者是“贱卖国有资产”的观点是错误的，原因有以下两个方面。

　　一方面的原因是国际金融业务实践的惯例。引进战略投资者是一种私募方式，不是公募，通常私募方式也是一种市场竞价过程。建设银行寻找战略投资者时，也是物色了若干家潜在的战略投资者进行谈判，以寻找条件最为合适的战略投资者。按照国际惯例，私募的定价通常比公募定价低三分之一左右。另一方面的原因来自现代金融理论。私募投资者，尤其是战略投资者都是具有很强专业优势的大型投资机构，像美国银行就是一家国际第一流的零售银行。战略投资者虽然只用人民币1.15元的价格来购买原来账面上是1元钱的股份，好像只给了15%的溢价。但要知道，战略投资者的参与并不只是拿出1.15元来买你一股，它实际是把自己的无形资产带了进来，增加了银行未来增长机会的价值。像美国银行加盟建设银行（包括在一定程度上，淡马锡作为一个在国际市场上有很高声望的大型投资机构的入股），实际就是给资本市场一个强烈的信号，建设银行的资产，特别是没有在资产负债表上记录的无形资产，显示了强大的未来增长机会。如果不理解这一点，就不可能理解，为什么股票在上市时，在公开市场交易以后，市场价值与净资产价值的比值，也就是市净率指标会远远大于1。

　　建设银行上市时的发行定价为2.35元，比它的净资产价值，每股的市净率高2倍以上。也就是说，如果没有1.15元提供给战略投资者，在相当程度上建行的公开发行价很难达到2.35元这样一个价位。因为，2.35元这个价位中有一半左右是未来增长机会的价值。而这个未来增长机会的价值中，美国银行（以及淡马锡）的进入有很大的贡献。目前，建行股票市场价格的上升，应该说主要还不是因为建设银行已经取得的业绩，而是银行通过股改上市的成功所导致的公司治理的改善而引发的市场对建设银行未来增长机会价值上升的一种评估。因此，那些持“贱卖论”观点的人，是因为缺乏现代金融理论的知识或者理解得不正确，所以他们没有能理解这一未来增长机会价值。

　　美国银行此次加盟建设银行，在开展中国大陆业务方面是进行全方位的合作。根据双方协议，美国银行在中国大陆业务将全部通过同建设银行的合作实现，也就是说，美国银行已承诺把在大陆的机构全部撤走，并派业务专家到建设银行来传授其先进的经营管理技术。因此，把引进美国银行作为战略投资者说成是“贱卖”，显然是没有道理的。

　　还有另外一种说法是，国内A股市场的市盈率比香港H股市场的市盈率高，如果在国内A股市场上市的话，建设银行能够筹集到更多的资金，因而对国家有利。这种说法貌似有理，实际上还是对市场经济的认识有很大的偏误。市场经济在商品和服务市场上是以消费者为中心的，在资本市场上就应该以投资者为中心。对于中国的资本市场，尤其是股票市场的发展，始终存在一个最大的认识误区，就是不站在投资者的立场看问题，而只是站在企业的立场上看问题，始终把融资功能看作是股票市场的第一个和最基本的功能，实际上，这不符合市场经济的规律。投资者购买股票，是要求有回报的，因此，企业只有能够承诺向投资者提供投资所预期的回报，股票的上市才可能成功。所以，在金融市场上，市场经济应该是以投资者为中心的经济。企业的股票也好，债券也好，或者其他的有价证券，都是投资者用于投资获取回报的金融工具。所以站在以投资者为中心的立场上，市场通过它的定价体系来优化配置资源，来符合投资者收益和风险的偏好。

　　中国的股票市场之所以市盈率高，尤其是在股市红火的时候，这种过高的市盈率恰恰说明中国股票市场的定价体系没有真正发挥优化配置资源的功能，因为这个市场是被炒作起来的。如果建行在A股市场上市，还有许多具体的问题，比如，这么大的盘子A股市场是否可以承受等。但更为重要的是，中国A股市场还没有形成真正能够优化资本资源配置的定价体系。所以用这种方式向中国股民来募集资金，以过于高估资产的价值、企业的价值向股民来募集资金，实际不是一种对投资者负责的态度。随着时间的推移，高估的价值一定会向原本的价值回归，就一定会导致股民的损失。这难道不是长久以来困扰中国股票市场的基本问题吗？

　　主持人：一直以来，我国都是一个储蓄大国，根据央行最新公布的数据，截至今年2月，我国的各项存款达到310380.86亿元人民币。因此有人质疑，国有商业银行在不缺钱、不缺资本金的情况下为什么还要股改上市。您如何看这个问题？

　　宋逢明：现在中国的银行普遍表现为存差，也就是存款不断增长。由于贷款在严格审批制度后，要寻找好项目发放，竞争十分激烈。所以，中国的国有商业银行不缺钱，不缺资本金，现在国有商业银行是流动性过剩，而不是流动性不足。在这种情况下，国有商业银行上市的最基本的出发点不是为了募集资金，而是为了改善公司治理。

　　建立现代企业制度，最根本的问题是要改善公司治理。公司治理分为内部治理和外部治理两方面，外部治理实际上就是市场的治理。建设银行向市场公开募集的资金只占它资本金很小的一部分，但正是这很小的一部分资本金，把整个建设银行的经营管理和业绩状况暴露在国际资本市场中，从而来接受资本市场的价值评估和业绩评价。这样就形成了强大的市场压力，这种压力将迫使管理层兢兢业业的工作、遵纪守法、合规经营。

　　市场要求上市公司有严格的信息披露，所以，上市实际上是通过市场的监督和评价来改善我们国有企业的公司治理，这是一个外部治理的机制。

　　那么，国内的A股市场是否能够真正发挥外部治理的功能呢？这恰恰是中国A股市场存在的重大缺陷。当然，并不是说A股市场没有完整的监管制度，而要问，这个监管制度是否真正具有执行力。当前，从中国A股市场出现的一些问题，不难得出结论，中国A股市场在发挥市场外部治理功能上还是比较弱的，与国际市场比有相当的差距。所以在香港国际市场上市，对建设银行，以及对以后上市的其他国有企业都会形成强有力的外部治理作用。

　　当然，企业上市成功后，必须加紧内部治理的改善。内部治理最核心的是要建立一个有效的奖惩激励机制，使全体员工的福利最大化与股东价值的最大化这一企业经营的基本目标相一致。因为这是市场经济，市场经济在资本市场是以投资者为中心的。所以从这个角度看，境外上市是国有商业银行（甚至包括其他的大型国有企业）改革必不可缺的一环，这也是现代金融理论对我们的启示。

　　主持人：目前有一种声音，认为利用国家外汇储备资产向国有商业银行注资进行股份制改革没有经过人大讨论通过，有悖法律程序，您怎样看这个问题？

　　宋逢明：我认为，利用国家外汇储备资产向国有银行注资进行股份制改革是完全具有法理基础的。

　　首先，我们要理解什么是国家的外汇储备。多年来，在我国的国际收支中，无论是以贸易为主的经常项目，还是以外商直接投资为主的资本项目，都是持续的大幅度的顺差，这就意味着每年都有大量的外汇资金流入。因为国家有货币主权，在中国只能流通人民币，不能直接用外汇进行交易，所以流入的外汇需要在外汇市场上换成人民币，这样对人民币的需求就会增大。如果央行为了换取这部分外汇资金而多发行人民币，就会形成通货膨胀，所以央行采取发行央行票据的方式，向老百姓借人民币，然后在外汇市场上换成外汇形成国家外汇储备。所以，外汇储备实际上就是中央银行的负债，因此，央行受政府委托具有管理和经营国家外汇储备的基本职能。

　　大家都知道，我国原来的外汇储备主要用来购买美国和欧洲债券，回报率很低。然而，国有商业银行剥离不良资产进行重组之后，显示了它未来增长机会的价值，大大增加了我们对国有商业银行股改成功的信心。所以，国家拿出一小部分外汇储备来购买国有商业银行股改后的股票，实际上是调整外汇储备结构，使外汇储备在收益性、风险性和流动性上更趋向合理。这是央行和外汇管理局的正常职责。这不是国家财政开支的一个特殊项目，不需要立法机构进行讨论。而且，国家储备管理涉及国家的外汇政策，外汇政策是货币政策的重要组成部分，涉及经济全局，极为敏感，是国家经济的核心机密。外汇储备管理又是专业性非常强的工作，绝不适于开展广泛的非专业性讨论。成熟市场经济国家在管理体制上非常强调中央银行的独立性，也是基于这个道理。调整外汇储备结构和特殊的重大财政开支项目的性质是很不一样的，后者一旦失败，已经发生的花费变成“沉没成本”，形成巨大的浪费。而外汇储备结构的调整，就基本上不存在这个问题。因此，从这个角度看，利用外汇储备注资来支持国有商业

银行改革，是一举多得，是科学和正确的改革决策。